Edenred a averti d’un risque réglementaire en Italie qui pourrait menacer son objectif de croissance de l’EBITDA en 2025. Le titre a été fortement sanctionné en Bourse.
Indicateurs clefs de Morningstar pour Edenred
- Fair Value Estimate: €55
- Price/Fair Value: 0,52
- Morningstar Rating: ★★★★★
- Morningstar Uncertainty Rating: Medium
- Economic Moat: Wide
Pourquoi nous avons abaissé l’estimation de juste valeur d’Edenred
Nous avons abaissé notre estimation de la juste valeur d‘Edenred de 28% à 55 euros par action, mais nous avons conservé sa note de rempart concurrentiel étendu après avoir transféré la couverture à un nouvel analyste et intégré les derniers risques réglementaires.
Les hypothèses de croissance du chiffre d’affaires et du résultat sont à l’origine de notre révision de l’évaluation.
Nous maintenons notre note d’allocation de capital standard et notre note d’incertitude Morningstar moyenne. Nous attribuons à Edenred une note de rempart concurrentiel étendu en raison de son avantage en termes d’effet de réseau. L’avantage de l’effet de réseau de la société est soutenu par son vaste réseau de marchands et d’utilisateurs et par une échelle et des marges supérieures à celles de ses pairs.
Les actions sont sous-évaluées de 47 % par rapport à nos estimations révisées de la juste valeur. La principale raison de cette divergence concerne le risque réglementaire. Alors que nous pensons que les décisions réglementaires défavorables sont peu fréquentes, le marché les considère comme une menace beaucoup plus importante. Nous attribuons également notre sous-évaluation à notre note de rempart concurrentiel étendu. Bien que nous pensions que la position concurrentielle d‘Edenered reste intacte, le marché semble l’évaluer davantage comme une entreprise à rempart concurrentiel étroit ou inexistant.
La réglementation peut avoir des effets importants sur les activités d’Edenred, comme l’a montré récemment le projet italien de plafonnement des frais de transaction. Nous pensons que le marché a surestimé l’impact de la réglementation proposée et le risque d’une future réglementation défavorable.
Nous prévoyons que Edenred réalisera un impact potentiel sur l’EBITDA de 60 millions d’euros en 2025 et de 120 millions d’euros par an par la suite, du fait du plafonnement des prix en Italie. L’Italie est le marché le plus déséquilibré pour Edenred, avec le ratio le plus élevé entre les employeurs et les commerçants de son réseau. Il en résulte que les commerçants paient la majeure partie des frais, étant donné qu’ils dépendent davantage du réseau. Un rééquilibrage par le biais de la réglementation est inévitable à nos yeux, qu’il s’agisse d’un plafonnement des prix tel que prévu dans cet amendement ou d’une autre forme de réglementation issue des négociations entre les deux parties.
Cependant, nous ne nous attendons pas à ce que d‘autres pays copient cette réglementation, car le déséquilibre n’est pas aussi important d’un pays à l’autre. La France, par exemple, a déclaré qu’elle n’était pas favorable au plafonnement des prix des commerçants en raison des effets non désirés qu‘il peut avoir sur l’écosystème des titres-restaurant.
D’autres propositions réglementaires n’ont pas d’impact significatif sur les activités d’Edenred. Un changement potentiel pousserait les titres-restaurant plus loin vers la numérisation, un avantage pour Edenred étant donné la forte plateforme numérique de l’entreprise. La France devrait mettre en place cette règle dans les prochaines années. La suppression des commissions négatives, c’est-à-dire le paiement des clients à un réseau de fournisseurs de titres, serait un autre avantage pour Edenred, car elle renforcerait la santé du secteur, réduisant le risque d’une nouvelle réglementation et rendant plus difficile pour les petits concurrents de développer leur réseau.
Les principaux services d’Edenred sont les chèques-repas et les cartes de carburant, mais l’entreprise propose également des services « au-delà », tels que des prestations de bien-être et des stations de recharge pour véhicules électriques. Ces marchés sont très concentrés, Pluxee étant le seul véritable concurrent mondial, en dehors des petits acteurs locaux. Edenred réalise 70% de son chiffre d’affaires dans les pays où il est leader et peut s’appuyer sur son solide réseau de commerçants et de clients pour proposer les meilleures offres aux uns et aux autres.
Nous anticipons une décélération du chiffre d‘affaires à mesure que les vents contraires de la reprise post-covidique s’atténuent. Au cours des trois dernières années, l’augmentation de la valeur des notes due à l’inflation et les revenus élevés du flottant en raison de la hausse des taux d’intérêt ont fait grimper la croissance bien au-delà des moyennes historiques. Cependant, nous prévoyons des revenus à long terme en ligne avec les moyennes à long terme. La baisse des revenus du flottant pèse également sur les marges, même si elle sera compensée par l’impact positif de la mise à l’échelle de la plateforme numérique, qui réduit le coût d’ajout de nouveaux utilisateurs.
Rempart concurrentiel d’Edenred
Nous attribuons à Edenred une note de rempart économique étendu en raison des effets de réseau dans ses activités de titres-restaurant et de mobilité. La principale activité de Edenred dans le domaine des titres-restaurant a été créée en 1962 lorsque le gouvernement français a reconnu les titres-restaurant comme un avantage social. L‘objectif était de placer les petites entreprises sur un pied d’égalité fiscale avec les grandes entreprises qui fournissaient des repas à leurs employés dans des cantines réservées à cet effet. Dans le cadre de ce système, les employeurs achètent des titres pour leurs employés, qui peuvent ensuite les utiliser dans leur réseau de restaurants marchands pour payer leurs repas.
Selon nous, il y a effet de réseau lorsque la valeur d’un bien ou d’un service augmente à la fois pour les nouveaux utilisateurs et pour les utilisateurs existants, à mesure qu’un plus grand nombre de clients utilisent ce bien ou ce service. L’entreprise a démontré sa capacité à attirer des commerçants, des employeurs et des employés dans son réseau. Edenred est ainsi devenu le leader mondial des titres-restaurant et le troisième acteur de la mobilité, avec une position de leader en Amérique latine. Edenred a prouvé que la valeur de ses services d’avantages et de mobilité augmentait à mesure que de plus en plus de commerçants rejoignaient son réseau de restaurants et que de plus en plus d’utilisateurs avaient recours aux titres-restaurant.
Les trois segments de Edenred, les avantages et l’engagement, la mobilité et les solutions complémentaires, réservent les fonds de l’employeur à l’usage des salariés, à titre personnel ou pour l’entreprise, et fournissent une plateforme pour leur utilisation. Dans le domaine des avantages et de l’engagement, Edenred développe et met en place des plateformes de titres numériques qui offrent des repas en plus de services de santé et de bien-être supplémentaires aux employés de la part de l’employeur. Dans le domaine de la mobilité, Edenred permet aux employeurs de limiter et de suivre où et combien les employés dépensent en carburant et en entretien de leur voiture. Dans le domaine des solutions complémentaires, Edenred propose des avantages fiscaux supplémentaires tels que des cadeaux et des services automatisés de paiement des comptes fournisseurs d’entreprise à entreprise.
Solidité financière d’Edenred
Le bilan de Edenred reste solide, soutenu par la génération régulière de flux de trésorerie et les faibles besoins en capitaux de l‘entreprise. L’importance de ses liquidités, fruit de son modèle d’émission de bons, fausse les indicateurs traditionnels tels que la dette nette/l’EBITDA, que nous utiliserions normalement pour évaluer la santé financière de l’entreprise. Comme une grande partie de ces liquidités est limitée par des restrictions légales et est mise de côté pour couvrir les remboursements de bons, nous pensons qu’il est plus prudent d’utiliser une mesure qui ne tient pas compte des liquidités dans notre évaluation. Le ratio dette/EBITDA est tombé à 4,6 fois au 30 juin 2024, contre 5,8 fois à la fin de l’année 2021. Nous prévoyons que le ratio dette/EBITDA restera à des niveaux similaires, avec des fluctuations saines à court terme en raison des acquisitions.
Risque et incertitude
Nous attribuons une note d’incertitude Morningstar moyenne à Edenred.
L’activité de Edenred est généralement stable, mais certains segments, en particulier les avantages sociaux et l’engagement, sont sensibles aux conditions économiques et aux niveaux d’emploi défavorables. Le segment des entreprises et de l’industrie dépend de la venue de travailleurs au bureau. Plus le taux de chômage est élevé, plus la base de consommateurs de Edenred dans le secteur des entreprises et de l’industrie diminue.
Une réglementation défavorable représente un risque pour les entreprises de titres-restaurant, mais nous pensons que ce risque est souvent surestimé. Les titres-repas profitent aux individus dans l‘ensemble de l’économie, les restaurants, les employés individuels et les petites entreprises étant les plus répandus. Ils contribuent également à stimuler l'économie en augmentant les dépenses dans les restaurants. Il est dans l’intérêt des politiciens et des régulateurs de soutenir l’activité de Edenred, comme en témoigne l’activité principale de Edenred, Ticket Restaurant, qui existe depuis les années 60.
Les changements de réglementation défavorables sont peu fréquents, avec seulement deux cas majeurs au cours des 15 dernières années avant cette année. Le cas le plus grave est celui de la Hongrie qui, en 2011, a introduit une réglementation favorisant les entreprises nationales sur le marché des titres-restaurant, entraînant une forte baisse de l’activité d’Edenred. Des décisions arbitrales favorables ont finalement annulé la décision, mais seulement plusieurs années plus tard. Dans le second cas, l’Espagne a réduit ses dépenses publiques en raison de la crise de la dette européenne en 2016, ce qui a entraîné une diminution des exonérations fiscales. Dans ce cas, les résultats n’ont pas été désastreux.
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