Dans un contexte de marché compliqué cette année pour les actions françaises, certaines entreprises battent l’indice Morningstar France. Et sont toujours sous-évaluées.
Nous avons extrait des données Morningstar la liste des entreprises françaises suivies par nos analystes et qui disposent d’un rempart concurrentiel moyen ou élevé, signe d’une qualité de leur modèle économique et de leur capacité à créer de la valeur durablement pour leurs actionnaires.
Nous avons ensuite retenu celles qui battent l’indice Morningstar France cette année et qui ont une note 4 ou 5 étoiles, signe d’une sous-évaluation.
- Amundi AMUN
- Sodexo SW
- Sanofi SAN
- Veolia Environnement VIE
- Dassault Aviation AM
Amundi
Analyst: Johann Scholtz, CFA
- Fair Value Estimate: €82
- Price/Fair Value: 0,86
- Morningstar Rating: ★★★★
- Economic Moat: Narrow
« Nous pensons qu’Amundi bénéficie de coûts de substitution et d’actifs incorporels, ce qui conforte notre note de rempart économique étroit.
Bien que les coûts de substitution ne soient pas explicitement importants, l’inertie et l’incertitude d’obtenir de meilleurs résultats en passant d’un gestionnaire d’actifs à un autre tendent à maintenir de nombreux investisseurs dans les mêmes fonds pendant de longues périodes. Amundi est le fournisseur exclusif ou privilégié de produits d’investissement pour les clients du Crédit Agricole, de la Société Générale et d’UniCredit. Les partenaires bancaires d’Amundi ne fonctionnent pas selon un modèle d’architecture ouverte/de supermarché de fonds. Contrairement au Royaume-Uni et aux États-Unis où les investisseurs ont la possibilité d’opter pour plusieurs fonds provenant de plusieurs fournisseurs, les investisseurs en France et en Italie ont tendance à être limités aux produits du gestionnaire d’actifs captif de leur banque. S’ils souhaitent passer à des fonds d’un autre gestionnaire d’actifs, ils doivent s’adresser à un autre intermédiaire, ce qui entraîne davantage de paperasserie et de tracas. »
Sodexo
Analyst: Benjamin Slupecki, CFA
- Fair Value Estimate: €96
- Price/Fair Value: 0,83
- Morningstar Rating: ★★★★
- Morningstar Uncertainty Rating: Medium
- Economic Moat: Narrow
« Nous attribuons à Sodexo une note de rempart concurrentiel étroit en raison de coûts de substitution élevés et d‘avantages de coûts liés à l’échelle. Les coûts de substitution de l’entreprise sont soutenus par des contrats de longue durée, des services de gestion globale des installations et des coûts en temps et en argent liés à la mobilisation des clients, comme en témoignent ses taux de fidélisation élevés. Ses avantages en termes de coûts découlent de son échelle, qu’elle utilise pour réaliser des économies sur les coûts alimentaires et prendre des parts de marché.
Les contrats ont généralement une durée de trois à cinq ans, mais aux États-Unis et dans certains sous-segments comme l'éducation, ils peuvent aller jusqu'à huit ou dix ans. Les contrats prévoient généralement des dépenses d‘investissement de la part de Sodexo ou du client, ce qui augmente les coûts de substitution. Dans les cas où Sodexo doit engager des dépenses, les contrats ont tendance à être plus longs, généralement huit ans. Bien qu’en deçà de notre seuil de 10 ans pour un rempart concurrentiel étroit, les taux de rétention sont élevés, s’élevant en moyenne à 94 % au cours de la dernière décennie et à plus de 95 % en 2023.
Un autre facteur renforçant l’avantage de Sodexo en matière de coûts de substitution est son segment de gestion des installations qui effectue un large éventail de tâches, y compris la gestion des services techniques, la gestion des actifs, l’entretien des bâtiments et le nettoyage en profondeur. Les contrats de Facility Management sont toujours intégrés aux services de restauration et sont souvent globaux. Plus le contrat est complexe en termes de services fournis et de portée, plus le coût de non-renouvellement est élevé.
Sodexo est également en mesure de tirer parti de sa taille pour bénéficier d’un avantage en termes de coûts par rapport aux petits prestataires régionaux et aux opérateurs indépendants. Compte tenu de la légèreté des actifs de l’entreprise, les coûts alimentaires représentent un pourcentage important des dépenses. Sodexo possède Entegra, la plus grande organisation d’achats groupés (GPO) au monde, qui s’approvisionne en denrées alimentaires avec une remise de 15 à 30 % en Amérique du Nord et en Europe. »
Sanofi
Analyst: Jay Lee
- Fair Value Estimate: €117
- Price/Fair Value: 0,86
- Morningstar Rating: ★★★★
- Morningstar Uncertainty Rating: Medium
- Economic Moat: Wide
« Les brevets, les économies d'échelle et un puissant réseau de distribution soutiennent le rempart concurrentiel étendu de Sanofi. Les médicaments de Sanofi protégés par des brevets lui confèrent un fort pouvoir de fixation des prix, ce qui lui permet de générer des retours sur capital investi supérieurs au coût du capital. En outre, les brevets donnent à l’entreprise le temps de développer la prochaine génération de médicaments avant que la concurrence des génériques n’apparaisse. En outre, bien que Sanofi détienne un portefeuille de produits diversifié, il existe une certaine concentration des produits, le Dupixent, le médicament le plus important de la société en 2022, représentant plus de 20 % des ventes totales, mais nous nous attendons à ce que de nouveaux produits atténuent la concurrence éventuelle des génériques (probablement après 2030). La structure opérationnelle de Sanofi permet de réduire les coûts à la suite de la perte de brevets afin d’atténuer la pression sur les marges due à la perte de ventes de médicaments à marge élevée. Dans l’ensemble, la gamme de produits établie de Sanofi génère les énormes flux de trésorerie nécessaires pour financer les coûts de développement de près d’un milliard de dollars en moyenne par nouveau médicament. En outre, le puissant réseau de distribution de l’entreprise en fait un partenaire solide pour les petites entreprises pharmaceutiques qui ne disposent pas des ressources de Sanofi. Les franchises bien établies de Sanofi dans le domaine des médicaments contre les maladies rares, des produits de consommation et des vaccins créent des couches supplémentaires d’avantages concurrentiels, provenant d’une échelle efficace dans certains médicaments contre les maladies rares, de la puissance de la marque dans les produits de consommation et de certains avantages en termes de coûts dans la division des vaccins. »
Veolia Environnement
Analyst: Tancrede Fulop, CFA
- Fair Value Estimate: €37,50
- Price/Fair Value: 0,79
- Morningstar Rating: ★★★★
- Morningstar Uncertainty Rating: Medium
- Economic Moat: Narrow
« Nous avons récemment relevé la note du rempart concurrentiel économique de Veolia de zéro à étroit en raison de sa transformation en cours et de la stabilisation de l’activité de distribution d’eau municipale en France.
Bien que le groupe soit toujours exposé aux baisses de prix lors des renouvellements de contrats, il a prouvé qu’il pouvait largement les compenser par des réductions de coûts, dont il conserve généralement 40 à 50 % des gains. En outre, la durée moyenne des contrats municipaux à l’intérieur et à l’extérieur de la France dépasse 10 ans et le taux de renouvellement est supérieur à 90 %. La France représente 30 % des activités municipales non réglementées du groupe.
En outre, les préoccupations croissantes concernant la rareté de l’eau favorisent l’augmentation de la valeur ajoutée des contrats. En d’autres termes, le prix n’est plus le seul critère. Aux États-Unis, par exemple, le taux de fuite dans les réseaux de distribution d’eau du pays (et pas seulement chez Veolia) se situe entre 40 et 50 %, soit le même taux qu’au Mexique. La réduction de ce taux nécessite davantage d’investissements et confère un pouvoir de tarification à des opérateurs qualifiés comme Veolia. Par exemple, le 20 mars, Veolia a pu renouveler pour 12 ans son plus gros contrat français de distribution d’eau, qui dessert 4 millions de personnes, soit un tiers des habitants de la région parisienne. Le chiffre d’affaires annuel est de 350 000 millions d’euros, soit 10 % du chiffre d’affaires de Veolia dans le secteur de l’eau en France. Les quatre critères de la collectivité locale étaient la qualité de l’eau, l’impact environnemental, le prix et la gouvernance.
Compte tenu de ces changements, nous sommes convaincus que l‘activité non réglementée de l’eau municipale atteindra un profit économique dans 10 ans grâce à l’échelle efficace des actifs et à la longue durée des contrats de concession, qui constituent un actif incorporel. »
Dassault Aviation
Analyst: Loredana Muharremi, CFA
- Fair Value Estimate: €227
- Price/Fair Value: 0.83
- Morningstar Rating: ★★★★
- Morningstar Uncertainty Rating: Medium
- Economic Moat: Wide
« Nous attribuons une note de rempart concurrentiel étendu à Dassault Aviation en raison de ses coûts de substitution élevés et de ses actifs incorporels dans le secteur de la défense, sous la forme d’un savoir-faire technique et d’ingénierie et de relations de longue date avec les ministères de la défense du monde entier.
Dassault génère 70 % de son chiffre d’affaires total dans le secteur de la défense avec la production d’avions Rafale et le reste avec la production de jets Falcon. La production d’avions militaires et civils se caractérise par des niveaux élevés de savoir-faire technologique et de capital intellectuel, protégés par des brevets. L’environnement réglementaire strict de l’industrie ajoute une couche supplémentaire de complexité, rendant plus difficile l’entrée de nouveaux acteurs sur le marché. En outre, les cycles de vente dans l’industrie sont généralement très longs en raison de la longueur du processus d’obtention des contrats et des processus de développement et d’essai très longs et coûteux. Ce long cycle de vente exige un engagement financier initial important, avec une attente potentiellement longue avant tout retour sur investissement.
La combinaison des activités civiles et de défense dans les opérations de Dassault offre des synergies significatives. Les clients du secteur de la défense financent généralement les efforts de recherche et de développement de l’entreprise pour des projets spécifiques. Ce financement externe permet à Dassault de concentrer ses initiatives de R&D autofinancées sur les activités civiles, qui génèrent généralement des marges plus élevées et font l’objet de moins de restrictions contractuelles. En outre, l’entreprise tire parti de son expertise et des connaissances acquises dans le cadre de projets de défense pour améliorer ses modèles d’avions civils. En 2022, la société a investi 8 % de son chiffre d’affaires dans la R&D, conformément à ses principaux concurrents, en se concentrant principalement sur le développement des programmes Falcon 6X et Falcon 10X. »
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