Sarah Hansen : Bienvenue à Investing Insights. Je suis votre animatrice, Sarah Hansen, et je remplace Ivanna Hampton aujourd’hui.
Les élections de novembre ont déclenché une chute brutale des obligations à long terme, les rendements des bons du Trésor à 10 ans atteignant 4,45 %. Les marchés des titres à revenu fixe se sont depuis stabilisés, mais les rendements restent nettement supérieurs à leurs plus bas niveaux de septembre.
Dominic Pappalardo, responsable de la stratégie multi-actifs de Morningstar Investment Management, nous aide à analyser ce qui se passe et ce qui nous attend en 2025. Voici notre conversation.
C’est très bien. Bienvenue, Dom. Merci beaucoup d'être ici.
Dominic Pappalardo : Merci, Sarah. C’est un plaisir d'être ici avec vous.
Pourquoi les rendements obligataires ont-ils augmenté après les élections ?
Hansen : Très bien. Pouvez-vous nous dire tout d’abord, commençons peut-être par les nouvelles. Pourquoi les rendements obligataires ont-ils autant augmenté à la suite des élections du mois dernier ?
Pappalardo : Bien sûr, Sarah. Les investisseurs s’inquiétaient de deux questions principales. Le premier était le potentiel de résurgence de l’inflation, à la fois du point de vue de l’offre et du point de vue de la demande. Du côté de l’offre, il s’agirait des tarifs douaniers potentiels dont Trump a parlé. Par définition, les tarifs douaniers font augmenter les prix, ce qui pourrait entraîner une hausse de l’inflation. Du côté de la demande, la baisse des taux d’imposition, tant pour les salariés que pour les chefs d’entreprise, aura certainement un impact sur la demande. Ces deux éléments pourraient potentiellement pousser les rendements à la hausse.
Le deuxième facteur est plus structurel, ce qui signifie des taux d’emprunt potentiellement plus élevés pour le gouvernement américain, qui doit émettre davantage de dette pour financer les taux d’imposition que j’ai mentionnés. À un moment donné, les investisseurs obligataires exigeront un meilleur rendement ou une meilleure compensation du risque si le gouvernement doit continuer à émettre de plus en plus de dette. Il est toujours très peu probable qu’il fasse défaut, mais à un moment donné, les investisseurs voudront une meilleure compensation, car les niveaux d’endettement continuent d’augmenter.
Comment les investisseurs envisagent la hausse des rendements obligataires
Hansen : C’est vrai. Il semble que les investisseurs aient un certain état d’esprit lorsque les rendements obligataires augmentent. À quoi ressemble cet état d’esprit et qu’est-ce que cela vous dit ou nous dit sur ce qu’ils attendent de l’avenir ?
Pappalardo : Selon moi, la hausse des rendements obligataires s’explique par les inquiétudes persistantes concernant l’inflation. Ces inquiétudes se sont définitivement intensifiées après l'élection. Il ne fait aucun doute que Trump continue de parler de tarifs douaniers, de choses de cette nature. Il est également très probable que la politique soit promulguée, car il suffit que la Maison Blanche la soutienne pour que cela se produise.
En outre, d’un point de vue macroéconomique, les rendements élevés laissent penser que nous éviterons la récession. Si l’on remonte à 2022 et à une partie de 2023, l’idée que nous allions probablement connaître un ralentissement économique était de plus en plus répandue. Cela ne s’est jamais concrétisé. C’est pourquoi les taux d’intérêt ont pu augmenter ou du moins rester plus élevés. Si les données économiques commençaient à s’affaiblir, je m’attendrais à ce que les rendements obligataires baissent en conséquence.
Ce que la hausse actuelle des rendements obligataires nous apprend sur les marchés
Hansen : Il est intéressant de noter que cela s’est produit un peu au cours des deux dernières semaines. Aujourd’hui, mercredi 4 décembre, le rendement des obligations du Trésor à 10 ans est d’environ 4,2 %, à quelques détails près. Ce que vous venez de décrire est-il en train de se produire ? Qu’est-ce que cela signifie pour le marché ?
Pappalardo : Je pense que cela pourrait signifier que la réaction initiale à l'élection a été un peu exagérée. Cela revient à la philosophie de Morningstar, selon laquelle il est vraiment important pour les investisseurs de regarder au-delà de ces mouvements de marché à court terme, d’une semaine à l’autre ou d’un mois à l’autre, et de se concentrer sur la stratégie d’investissement à long terme. La hausse des rendements obligataires peut être positive pour les investisseurs qui utilisent des portefeuilles diversifiés. Les obligations sont aujourd’hui dans une position où elles offrent des avantages à plusieurs égards. Tout d’abord, elles offrent désormais un rendement réel positif, ce qui signifie que le revenu qu’elles génèrent est supérieur au taux d’inflation. Ainsi, même après l’inflation, les investisseurs gagnent techniquement de l’argent en investissant dans des obligations. Ce n'était pas le cas pour 2022 et 2023.
C’est vrai aux États-Unis, mais il y a des exemples encore plus importants dans le monde. Et pour les investisseurs qui pourraient envisager de se tourner vers la dette des marchés émergents de pays comme le Brésil et le Mexique, où les rendements obligataires locaux sont supérieurs à 13 % et à 10 % contre une inflation locale d’environ 4 %, il y a vraiment une opportunité d’augmenter la valeur des portefeuilles de titres à revenu fixe. Évidemment, ces marchés émergents sont plus risqués que les bons du Trésor américain, mais là encore, dans une structure diversifiée, ils peuvent avoir leur place.
Comment les rendements actuels se comparent-ils aux rendements historiques ?
Hansen : Vous avez mentionné la vision à long terme, qui est un point sur lequel Morningstar insiste beaucoup. Qu’en est-il de l’histoire de manière plus générale ? On a beaucoup parlé de l’augmentation, de l’augmentation, de l’augmentation des rendements, mais où en sommes-nous sur des décennies plutôt que sur des mois ?
Pappalardo : Bien sûr. C’est une excellente remarque, Sarah, et je pense que récemment, l’opinion des investisseurs actuels a été artificiellement biaisée par la situation des taux au cours des deux dernières décennies. Ils ont été historiquement bas. Aujourd’hui, les taux se situent pratiquement au-dessus des moyennes à long terme, peut-être même un peu en dessous, selon la partie de la courbe des taux que l’on observe. Je pense donc que le public a l’impression que les taux ont considérablement augmenté. Mais si l’on regarde plus de 20 ans en arrière, on constate que les taux se situent autour des moyennes à long terme. Ce qui est différent aujourd’hui, c’est la forme de la courbe des taux. Traditionnellement, lorsque les investisseurs achètent des obligations à plus long terme, ils obtiennent un rendement plus élevé pour compenser l’allongement de l'échéance.
À l’heure actuelle, les rendements des bons du Trésor à deux ans, à dix ans et à trente ans sont tous à peu près identiques, entre 4,2 % et 4,4 %, de sorte qu’il n’y a pas vraiment d’avantage en termes de rendement à allonger le profil des échéances. Cette situation est encore différente de celle que nous avons connue en 2022 et 2023, lorsque la courbe des taux était en fait inversée, ce qui signifie que les rendements à court terme étaient plus élevés que les rendements à long terme, une situation tout à fait inhabituelle. En conséquence, de nombreux investisseurs avaient commencé à accumuler des liquidités parce que les rendements des liquidités étaient plus élevés que les rendements des bons du Trésor à plus long terme, et nous pensons vraiment que le moment est venu de sortir des liquidités et d’ajouter à vos portefeuilles une exposition à des titres à revenu fixe à plus long terme.
La courbe plate des rendements va-t-elle commencer à s’accentuer ?
Hansen : Vous l’avez dit, nous ne sommes pas dans une situation d’inversion, nous ne sommes pas sur une courbe de rendement super raide en ce moment. Nous sommes à plat. C’est le bon moment pour parler de l’avenir, de 2025. Vous attendez-vous à une courbe plus raide ? Qu’envisagez-vous pour les deux prochains trimestres ?
Pappalardo : Il est inhabituel que la courbe soit aussi plate qu’elle l’est et qu’elle le reste longtemps. Les courbes de rendement plates sont généralement un point d’inflexion pour le changement de politique de taux d’intérêt ou les changements économiques. Nous pensons donc qu'à l’horizon 2025, les taux à court terme continueront de baisser en raison des réductions supplémentaires opérées par la Fed, ce qui devrait entraîner une pentification de la courbe des rendements. À cela pourraient s’ajouter les préoccupations liées à l’inflation dont nous avons parlé plus tôt, où les taux d’intérêt à long terme seraient les plus touchés si le marché recommençait à craindre l’inflation. Nous ne pensons donc pas que la situation restera inchangée. Nous pensons qu’il est probable qu’elle s’accentue dans un avenir proche.
Hansen : Et la pentification signifie à nouveau que les taux à long terme, comme le 10 ans et au-delà vont augmenter en 2025 ?
Pappalardo : Bien sûr. L’augmentation, ou l’inverse, c’est-à-dire qu’ils restent les mêmes et que les rendements à court terme diminuent, mais que la différence entre le long terme et le court terme s’accroît.
Comment les rendements obligataires affectent le marché boursier
Hansen : Très bien. J’aimerais beaucoup parler de la relation entre les marchés à revenu fixe et les rendements obligataires dont nous parlons, d’une part, et le marché boursier, d’autre part. Nous avons assisté à de grands changements sur le marché obligataire au cours des deux derniers mois. Qu’est-ce que cela signifie pour les actions et pour les investisseurs en actions ?
Pappalardo : Il est difficile de répondre à cette question par une déclaration générale. Elle tend à être plus ciblée par secteurs ou industries au sein du marché boursier. Par exemple, les banques pourraient bénéficier de la hausse des taux, et plus précisément de cette courbe de rendement plus prononcée dont nous avons parlé. La fonction des banques est d’emprunter des capitaux à des taux à court terme et de les prêter à des clients à des taux à plus long terme. Lorsque ce différentiel augmente, il se répercute sur leur marge bénéficiaire, ce qui en fait un exemple où elles pourraient bénéficier d’une hausse des taux d’intérêt. D’autres secteurs, tels que l’immobilier ou les services publics, ont l’effet inverse : ils sont soumis aux coûts d’emprunt supplémentaires liés à des taux d’intérêt plus élevés et leurs bénéfices pourraient donc souffrir si les taux d’intérêt continuaient à augmenter.
En outre, si l’on considère les différentes composantes du marché des actions, les petites capitalisations ont tendance à subir plus fortement l’impact négatif de la hausse des taux d’intérêt, principalement parce que leurs emprunts sont généralement contractés auprès de banques dans des instruments à taux variable, alors que les grandes capitalisations peuvent émettre des titres de créance à taux fixe sur les marchés publics et bloquer les taux lorsqu’ils sont bas ou plus attractifs. C’est pourquoi nous pensons que les petites capitalisations seront moins performantes dans un environnement de taux d’intérêt plus élevés que les grandes capitalisations, compte tenu de leur structure d’emprunt.
Hansen : C’est logique. Il semble que cette sensibilité aux taux d’intérêt soit à double sens.
Pappalardo : Oui.
Combien de temps le marché peut-il résister à un environnement de taux d’intérêt plus élevés ?
Hansen : Y a-t-il un danger pour le marché en général si les taux restent élevés pendant longtemps ? Y a-t-il des inquiétudes quant à la capacité du marché à résister à ce type d’environnement ?
Pappalardo : Bien sûr. À un moment donné, des coûts d’emprunt plus élevés ont un impact négatif sur les bénéfices des entreprises, de manière générale. Toutefois, si les taux restent élevés, il y a de fortes chances que l'économie se porte également bien. Certaines de ces entreprises pourraient peut-être compenser la hausse des coûts d’emprunt par une augmentation des ventes ou des hausses de prix pour leurs clients. Il existe des moyens d’atténuer ce phénomène, mais oui, si les taux restent anormalement élevés pendant un certain temps, les bénéfices des entreprises s’en ressentiront.
Comment les rendements obligataires affectent les prêts hypothécaires
Hansen : Et puis, qu’en est-il des autres secteurs de l'économie ? Les rendements élevés n’affectent pas seulement les investisseurs à revenu fixe et les investisseurs en actions, mais ils se répercutent aussi de manière intéressante dans d’autres endroits et dans d’autres domaines inattendus, comme les prêts hypothécaires est l’un de ceux que nous avons vus récemment. Pouvez-vous nous parler un peu de cette relation et de ce qui se passe bizarrement ?
Pappalardo : Il ne fait aucun doute que les taux d’emprunt des consommateurs sont influencés par les taux du marché obligataire. Vous avez tout à fait raison. Les taux hypothécaires, dans votre exemple, suivent généralement le taux du Trésor à 10 ans, ils sont donc plus sensibles à la volatilité des taux à long terme qu’aux mouvements à court terme dictés par la Fed. Cela peut être une bonne ou une mauvaise chose en fonction de l'évolution de la courbe des taux. Heureusement, pour les propriétaires actuels, les taux ont été très bas pendant une longue période. Nombre d’entre eux ont donc pu refinancer et bloquer des prêts à des taux historiquement attractifs de 3 % ou moins.
À l’inverse, les acheteurs d’aujourd’hui n’ont pas ce luxe et paient en moyenne entre 6,5 % et 7,5 % pour emprunter de l’argent pour l’achat d’une maison. Il s’agit donc d’une différence substantielle sur une période de 15 ou 30 ans pour un prêt hypothécaire. D’autres taux, comme les prêts automobiles, par exemple, qui affectent les consommateurs sont davantage liés à ces taux à court terme et ne ressentent peut-être pas nécessairement l’impact autant que les emprunteurs hypothécaires. En ce qui concerne les prêts automobiles, les fabricants peuvent offrir des incitations et peut-être faire baisser ces taux tout en les rendant attrayants pour leurs clients et en veillant à ce qu’ils soient aussi abordables que possible, quel que soit l’environnement des taux d’intérêt.
Hansen : C’est vrai. Ces taux à plus court terme suivent la Fed de plus près.
Pappalardo : Oui.
Hansen : Est-ce exact ? Alors que les taux à plus long terme sont un peu moins liés ?
Pappalardo : C’est juste. Un adage typique du marché est que la Fed contrôle les taux d’intérêt à deux ans et moins, et que le “marché”, quelle que soit la définition que l’on en donne, contrôle les taux à 10 ans et plus.
Comment les rendements obligataires actuels peuvent-ils aider les investisseurs à construire leur portefeuille ?
Hansen : C’est logique. Si l’on considère la situation dans son ensemble, qu’est-ce qui est le plus important à retenir pour les investisseurs lorsque nous sommes dans un environnement où les rendements sont peut-être plus élevés qu’ils ne l’ont été ou qu’ils augmentent en raison de nouvelles politiques ou d’autres choses de ce genre ? Que faut-il garder à l’esprit ?
Pappalardo : Comme nous l’avons déjà dit, les rendements actuels offrent de réels avantages pour la construction globale d’un portefeuille. Je pense que c’est la principale leçon à tirer pour les investisseurs aujourd’hui. Cela dit, il est important de ne pas se contenter de rechercher les investissements les plus rémunérateurs qui existent. Les différentes catégories d’actifs à rendement élevé sont évaluées de différentes manières. La plupart de nos commentaires d’aujourd’hui se sont concentrés sur les marchés et les taux du Trésor américain. Mais d’autres catégories d’actifs à revenu fixe, comme le crédit, tant de qualité que de rendement élevé, les titres adossés à des créances hypothécaires, les obligations étrangères, peuvent toutes avoir leur place et constituer des options viables au sein d’un portefeuille diversifié. Toutefois, nous pensons que les valorisations actuelles et certaines de ces autres catégories d’actifs incitent vraiment les investisseurs à la prudence.
Si l’on considère le rendement élevé, par exemple, les écarts de crédit sont très importants. Ce que j’entends par écarts de crédit, c’est le rendement supplémentaire qu’un investisseur obtient par rapport aux obligations d'État, et la compensation qu’il reçoit aujourd’hui pour ce risque de crédit supplémentaire est très, très faible d’un point de vue historique. Les écarts de rendement actuels se situent à peu près dans le cinquième percentile historique, c’est-à-dire qu’ils n’ont été inférieurs que 5 % du temps dans l’histoire, ce qui n’est absolument pas attrayant. Ils sont actuellement d’environ 2,6 % par rapport aux obligations du Trésor pour les obligations d’entreprise à rendement élevé, ce qui, encore une fois, n’est pas quelque chose que nous pensons adéquat pour justifier le risque de crédit supplémentaire qui l’accompagne.
Je pense donc que je voudrais simplement renforcer l’idée que la construction de portefeuilles diversifiés offre de nombreuses façons de tirer parti de l’environnement à rendement élevé dans lequel nous nous trouvons aujourd’hui. Nous sommes revenus à un point où les obligations d'État traditionnelles ou les obligations de haute qualité peuvent offrir une valeur de couverture dans un portefeuille diversifié, ce qui signifie que si nous entrons dans une période de ralentissement économique et que les allocations d’actions souffrent, les obligations du Trésor ont en fait une chance de voir les rendements baisser et d’offrir ainsi une appréciation supplémentaire du prix, ce qui n’a pas été le cas pendant la plus grande partie des deux dernières décennies.
Hansen : Il semble que la hausse des rendements ne soit pas toujours une mauvaise nouvelle, mais il convient peut-être d’y regarder de plus près plutôt que d’en faire un tableau trop général.
Pappalardo : Absolument. À bien des égards, la hausse des rendements est une souffrance à court terme qui offre des avantages à plus long terme du point de vue de l’investisseur.
Perspectives économiques 2025 - Principaux enseignements
Hansen : Un dernier commentaire sur 2025, l’année à venir ? Nous aurons une nouvelle administration, nous aurons des changements dans l'économie, j’en suis sûr. Qu’en retirent les investisseurs ?
Pappalardo : C’est une question tout à fait juste, mais il est difficile d’y répondre. Nous nous sommes concentrés sur quelques thèmes. Le premier est l’abandon des liquidités au profit des titres à revenu fixe à long terme, pour les nombreuses raisons que nous avons évoquées aujourd’hui. Cela semble être un choix prudent pour les investisseurs. Deuxièmement, il faut se préparer à un certain niveau de volatilité. Il est certain qu’avec le changement de régime politique, le changement de vitesse de la Fed qui s’oriente vers un régime de réduction, il y a beaucoup de facteurs inconnus à l’heure actuelle. Il est donc très probable que nous ayons des surprises en 2025 et j’encourage les investisseurs à ne pas paniquer et à s’attendre à une certaine volatilité à court terme.
Hansen : C’est logique. Merci beaucoup, Dom, d’avoir éclairé notre lanterne et d’avoir participé au podcast aujourd’hui.
Pappalardo : Merci, Sarah. C’est un plaisir d'être ici avec vous.
Hansen : Voilà qui conclut l'épisode de cette semaine. Merci d’avoir regardé et d’avoir intégré cette émission à votre journée. Abonnez-vous à la chaîne YouTube de Morningstar pour découvrir de nouvelles vidéos sur les idées d’investissement, les tendances du marché et les points de vue des analystes. Merci à Jake VanKersen, producteur vidéo principal, et à Jessica Bebel, rédactrice multimédia adjointe. Je suis Sarah Hansen, journaliste spécialiste des marchés chez Morningstar.
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