L’année dernière, j’ai eu le privilège de m’entretenir avec quelques grands penseurs de l’investissement pour le podcast The Long View de Morningstar. Christine Benz, d’autres collègues et moi-même avons interviewé des gestionnaires de portefeuille, des stratèges et des économistes. Bon nombre de mes moments préférés de 2024 - mais pas tous, loin de là - figurent dans l'épisode Best of The Long View : Investing.
Plusieurs thèmes communs sont ressortis des entretiens. Alors que les investisseurs réfléchissent au positionnement de leur portefeuille à l’horizon 2025, voici quelques idées que j’ai trouvées convaincantes :
Les actions américaines sont à surveiller de près
Qu’il s’agisse de l'équipe d’investissement de Primecap Management, Directeur des investissements de Pimco Dan Ivascyn, ou l’historien des marchés Jeremy Grantham, plusieurs invités ont lancé des avertissements au sujet du marché boursier américain. Ce n’est un secret pour personne que quelques titres ont dominé. Nvidia NVDA et Microsoft MSFT dépassent désormais les 3 000 milliards de dollars de capitalisation boursière ; Amazon.com AMZN et Alphabet GOOGL valent plus de 2 000 milliards de dollars ; et les Meta Platforms META s’approchent de cette valeur. Les niveaux de concentration ont nettement augmenté, les 10 premiers composants de l’indice Morningstar US Market Index représentant 31 % de son poids. Ce chiffre dépasse largement le niveau de 24 % atteint à la fin des années 1990, qui avait sonné l’alarme à l'époque et précédé un krach boursier.
“À un moment donné, la loi des grands nombres entre en jeu”, a déclaré Joel Fried, de Primecap, au début de l’année 2024. “Nous pensons que le marché part du principe que ce groupe d’entreprises augmentera ses revenus à un taux annuel composé d’au moins 10 % au cours des cinq prochaines années... C’est une barre extrêmement haute à notre avis.”
M. Grantham estime qu’une bulle spéculative a gonflé l’enthousiasme suscité par les promesses de l’intelligence artificielle. Comparant l’intelligence artificielle aux canaux, aux chemins de fer et à l’internet, M. Grantham a déclaré : “Lorsque vous avez ces grands développements, ils se surpassent à court terme, ils s’effondrent à moyen terme, puis ils sortent de l'épave et changent le monde à long terme”.
Les valorisations actuelles réduisent le potentiel de rendement des actions américaines. L’indice du marché américain Morningstar se négocie à un ratio cours/bénéfice de plus de 26, ce qui rappelle la fin des années 1990 ainsi que 2021. Les actions se sont effondrées en 2000 et en 2022. Selon Ivascyn :
“[A]u point de départ actuel des rendements des obligations mondiales de haute qualité par rapport aux valorisations initiales des actions, il y a une chance que les rendements des cinq ou dix prochaines années soient très, très similaires avec moins de volatilité ou moins d’incertitude dans les titres à revenu fixe. Il y a même une bonne partie de la distribution où les obligations de haute qualité surperforment les actions au cours de cette même période”.
La surperformance des obligations par rapport aux actions n’est pas inédite. Au cours de la première décennie de ce siècle, l’indice Morningstar US Core Bond Index a produit un rendement annuel moyen de 6,4 %, alors que le rendement de l’indice Morningstar US Market Index a été négatif au cours de cette période. Au cours des deux dernières années, les investisseurs américains n’ont pas eu beaucoup de raisons de détenir des obligations plutôt que des liquidités, mais Sonali Pier de Pimco a utilisé une phrase mémorable pour exhorter les investisseurs à envisager une allocation plus stratégique et à long terme des revenus fixes : “Ne louez pas le rendement”.
L’intelligence artificielle a de sérieuses implications en matière d’investissement
Aucun des invités avec lesquels nous nous sommes entretenus n’a rejeté le potentiel de transformation de l’IA. “L’IA, c’est du sérieux. Elle va tout changer”, a déclaré M. Grantham. Ankur Crawford, investisseur en actions de croissance chez Fred Alger Management, prévoit des gains de productivité massifs. “Lorsque les logiciels commencent à écrire des logiciels, l’innovation devient exponentielle. Crawford voit des gagnants dans certains bénéficiaires indirects de l’IA, tels que les fournisseurs d'électricité aux centres de données, et Cadence Design Systems CDNS, dont le logiciel permet la conception de puces. Jody Jonsson de Capital Group regarde au-delà des entreprises technologiques pour trouver des applications innovantes de l’IA. “L’un des secteurs qui m’intriguent vraiment est celui de la santé, en tant que bénéficiaire potentiel, qu’il s’agisse de trouver davantage de molécules pour la découverte de médicaments, d’accélérer ce processus ou d'être en mesure d’en tester davantage”, a-t-elle déclaré.
Comme toute technologie perturbatrice, l’IA fera aussi des perdants. M. Crawford considère que de nombreux éditeurs de logiciels sont vulnérables. “Qu’advient-il d’une société de logiciels qui réside dans le code ? Est-ce bon ou mauvais pour les marges ? Et notre conclusion est qu’au fil du temps, la structure des marges des entreprises de logiciels sera pour la plupart sous pression.”
Rechercher des opportunités en bas de l'échelle de capitalisation
Nous nous sommes entretenus avec un certain nombre de gestionnaires qui investissent dans des actions à plus petite capitalisation - une catégorie d’actifs qui n’a plus la cote. L’indice Morningstar US Small Cap Extended Index a connu une poussée post-électorale, tout comme après les élections de 2016 et 2020, mais la dernière décennie a favorisé les grandes entreprises au détriment des petites. La dernière année civile au cours de laquelle les petites capitalisations ont significativement surperformé le marché américain est 2016 - et ce malgré des périodes de forte croissance économique et de baisse des taux d’intérêt. Ces deux éléments sont censés stimuler la catégorie d’actifs.
S’il est légitime d'être sceptique à l'égard des investisseurs qui chantent les louanges de leur domaine de prédilection, nos invités JB Taylor de Wasatch Global Investors, Keith Lee de Brown Capital, et Charlie Dreifus de Royce ont avancé des arguments solides pour expliquer pourquoi les investisseurs ne devraient pas négliger les petites capitalisations américaines. M. Dreifus a cité la rupture avec des années de taux bas et un état d’esprit “risk-on” qui favorisait les grandes capitalisations de type croissance. M. Lee a mentionné la décote dont bénéficient les petites entreprises. Soulignant le caractère cyclique de la direction du marché, M. Taylor estime que les petites capitalisations ont beaucoup à offrir :
“Si l’on considère les 100 dernières années, la période moyenne de performance des grandes capitalisations par rapport aux petites ou des petites capitalisations par rapport aux grandes est d’environ 10 ans en moyenne. Ainsi, la plus longue période de surperformance des grandes capitalisations a été de 14 ans, et c’est la période qui a précédé la bulle Internet... Nous n’avons jamais vu les petites capitalisations aussi bon marché par rapport aux grandes capitalisations au cours des 25 dernières années.”
Se souvenir des actions en dehors des États-Unis
Christine Benz et moi-même avons pu interviewer deux grands investisseurs mondiaux en direct sur la scène de la Morningstar Investment Conference, par un bel après-midi d'été à Chicago. David Herro de Harris Associates et Rajiv Jain de GQG Partners ont répondu “oui” à la question posée par le titre du panel : “Les investisseurs américains doivent-ils renouveler leur passeport ? Rajiv Jain a suggéré que la surperformance des actions américaines au cours des 15 dernières années a fait oublier aux investisseurs les avantages de la diversification mondiale. Il a rappelé qu’entre 2000 et 2010, “on ne gagnait pas vraiment d’argent aux États-Unis”.
Herro s’attend à ce que la situation évolue. “Je dis que si la situation semble mauvaise dans le rétroviseur, le pare-brise avant semble très bon. Il a souligné l’avantage significatif des actions internationales en termes d'évaluation. “Il fut un temps où les États-Unis se négociaient avec une prime de 14 à 15 %. Aujourd’hui, cette prime atteint presque 50 %.
La dynamique des devises a contribué aux faibles rendements des actions internationales du point de vue des investisseurs américains non couverts. “N’oubliez pas que le dollar a atteint son niveau le plus bas en 2014”, a déclaré M. Herro, qui a affirmé que l’appréciation du dollar par rapport aux principales devises mondiales au cours des dix dernières années a abouti à une situation où “en regardant vers l’avenir, vous avez un double effet positif : des actions sous-évaluées utilisant des devises sous-évaluées”.
Aux yeux de nos invités, les opportunités d’investissement ne manquent pas en dehors des États-Unis. Herro, pour sa part, voit de la valeur dans de nombreuses entreprises européennes. Jain est un adepte des marchés émergents comme l’Inde et le Brésil. Selon Carl Vine de M&G, [L]a catégorie d’actifs japonaise présente des bénéfices structurels incroyablement solides et potentiellement à long terme." Vine a également qualifié les petites capitalisations japonaises de “petite poche la plus fascinante du marché mondial des actions”. Justin Leverenz d’Invesco a identifié les marchés émergents comme étant “incroyablement attractifs”.
Au-delà de la dynamique actuelle des marchés, Jody Jonsson a présenté des arguments plus structurels en faveur d’une exposition aux actions mondiales :
“Je pense qu’il est un peu myope de penser que toutes les grandes entreprises sont situées aux États-Unis. Il est clair que le marché américain a été très fort et que de nombreuses entreprises dominantes sont domiciliées aux États-Unis. Mais de plus en plus, lorsqu’on pense aux champions mondiaux, le lieu où ils sont domiciliés importe moins que le lieu où ils exercent leurs activités. Et dans certains secteurs, il n’y a même pas de véritables concurrents américains”.
Se méfier des prévisions macroéconomiques
Ces derniers temps, les perspectives économiques consensuelles sont loin d'être à la hauteur. Pendant combien de temps le débat a-t-il fait rage pour savoir si l'économie américaine se dirigeait vers un “atterrissage brutal” ou un “atterrissage en douceur” ? D’une manière ou d’une autre, nous sommes toujours en l’air. Rappelez-vous lorsque le marché anticipait sept baisses de taux d’intérêt en 2024. Nous avons eu la chance d’en obtenir trois.
Christine et moi avons demandé à Neil Shearing de Capital Economics si cette période avait été particulièrement difficile à prévoir. Il a répondu : “À chaque période, on a tendance à dire que les perspectives sont exceptionnellement incertaines”. Il a ensuite expliqué que les secteurs manufacturier et des services de l'économie ont divergé à la suite de la pandémie, ce qui a rendu le paysage économique particulièrement difficile à lire. Sébastien Page de T. Rowe Price a également cité la pandémie de coronavirus, observant que “le stimulus a faussé tous les modèles.”
Les prévisions économiques sont difficiles. En particulier à court terme, les indicateurs tels que le produit intérieur brut, l’inflation et les taux d’intérêt sont influencés par une interaction complexe de variables, parfois imprévues. C’est pourquoi il est risqué de faire de gros investissements en se basant sur les perspectives économiques. Un investisseur qui aurait parié contre les actions américaines et sur les obligations américaines en 2024 en anticipant une récession et des baisses de taux aurait fini par être déçu.
Les grands paris, en général, peuvent se retourner contre eux. Le momentum est une force puissante sur les marchés, et nous pourrions donc assister à la même chose en 2025. Dans ce cas, les portefeuilles positionnés en fonction de l'évolution du leadership du marché, qu’il s’agisse d’obligations ou d’actions, de petites ou de grandes capitalisations, ou d’actions internationales ou américaines, pourraient décevoir. À plus long terme, cependant, la valorisation peut être un guide d’investissement utile.
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