La machine à voter
Le premier jour de mes études d’investissement m’a apporté une leçon déterminante. Comme Ben Graham wrote:
Au départ, je n’ai pas pleinement apprécié cette maxime, mais au fil des ans, j’en ai compris la portée.
Le premier point soulevé par Graham est la difficulté d’anticiper l’opinion de la machine à voter.
Les prévisions politiques sont en grande partie exactes parce que les instituts de sondage collectent des données.
Un tel mécanisme n’existe pas pour le marché boursier - et s’il existait, ses conclusions ne seraient pas fiables, car pour les actions, l’horloge des sentiments est constamment remise à zéro.
Les convictions en matière d’investissement fluctuent beaucoup plus facilement que les préférences politiques.
Le rallye boursier après la victoire de Trump
Cette inconstance entraîne un comportement des marchés boursiers difficile à expliquer, même avec le recul. Prenons l’exemple de la performance des actions américaines après l'élection de Donald Trump, le 5 novembre 2024. Le lendemain, les prix des actions ont grimpé en flèche, donnant le coup d’envoi de ce que les commentateurs ont appelé “l’opération Trump”.
L’une des explications de ce rallye est que les investisseurs ont préféré l’approche du président élu, axée sur l’entreprise, aux politiques démocrates. Ce sont désormais des milliardaires qui savent comment gagner de l’argent qui sont aux commandes, et non plus des politiciens de carrière. Une autre possibilité est que les électeurs ne célébraient pas nécessairement le triomphe de Donald Trump, mais étaient heureux que cette élection, contrairement à la précédente, soit rapidement réglée.
Le problème avec ces affirmations - qui ont été largement crues - est que les actions se sont redressées bien davantage après l'élection présidentielle de 2020, alors que (1) le vainqueur était effectivement un politicien de carrière, (2) il a battu l’un de ces milliardaires dont on dit qu’ils sont bons pour les cours boursiers, et (3) le résultat n’a pas été tranché pendant plusieurs jours. Le graphique ci-dessous montre les 45 premiers jours de bourse suivant chaque élection.
Cette illustration, il faut l’avouer, ne prouve rien. Il se peut que les investisseurs aient été mécontents de la victoire de Joe Biden ou de l’attente des résultats des élections, mais qu’ils aient été tellement ravis des nouvelles économiques de l'époque qu’ils ont acheté des actions malgré tout. Peut-être, ou peut-être pas. La spéculation sur le jugement de la machine à voter n’est que de la spéculation. Il est peu probable que votre opinion sur l'évolution des actions au cours des prochaines semaines ou des prochains mois soit meilleure (ou pire) que la mienne.
La machine à peser : la croissance à long terme des actions
En revanche, les conclusions de la machine à peser sont faciles à interpréter.
Les actions ont une valeur à long terme parce qu’elles fournissent à leurs propriétaires soit (1) des liquidités courantes, sous forme de dividendes, soit (2) la possibilité de recevoir encore plus de liquidités à l’avenir, grâce à l’augmentation de leurs bénéfices. Au fil du temps, les cours des actions suivront donc les bénéfices des entreprises.
C’est en effet ce qui s’est produit, bien que de manière assez approximative.
Le graphique suivant illustre deux éléments.
Le premier est la croissance réelle d’un investissement de 10 000 dollars dans l’indice S&P 500 depuis février 1988, date à laquelle j’ai lu pour la première fois les paroles de Ben Graham (pour rappel, dans la terminologie de l’investissement, le terme “réel” signifie “après inflation”).
Le second est la performance qui aurait été obtenue si l’indice avait été dépouillé de ses effets de vote, de sorte qu’il ne fournisse que la combinaison (1) des dividendes en cours et (2) de l'évolution des bénéfices des entreprises.
(En d’autres termes, la deuxième ligne fixe le multiple cours/bénéfice du S&P 500 à son niveau de février 1988, soit 14,2. La ligne bleue représente le rendement total pour les investisseurs en actions américaines, en supposant que les actions aient conservé ce ratio initial).
Comment le marché boursier intègre les changements de sentiment
On objectera peut-être que la hausse du marché boursier dépasse de loin la croissance sous-jacente des entreprises qui le composent ! Ces lignes sont en effet largement séparées, car le ratio cours/bénéfice des actions américaines a doublé depuis le début de cette période. La machine à voter fonctionne également sur de longues périodes.
Comme nous l’avons vu, les actionnaires n’ont pas eu besoin d’aide pour prospérer. La clé de leur succès était la réussite des entreprises américaines. Le reste n'était qu’un bonus. Les dividendes versés par les entreprises américaines, ajoutés à l’augmentation de leurs bénéfices, ont largement rémunéré les détenteurs d’actions ordinaires, quels que soient les rouages de la machine à voter.
Le même principe s’applique à l’avenir. Je ne m’attends pas à ce que l’avenir soit aussi généreux pour les actionnaires.
Aujourd’hui, les actions américaines se négocient à un ratio cours/bénéfice (P/E) de 28, ce qui est non seulement élevé par rapport aux normes historiques, mais aussi abrupt par rapport aux rendements des obligations à long terme. À terme, je m’attends à ce que les ratios cours/bénéfice retombent à moins de 20, ce qui réduirait les rendements totaux du marché boursier.
Mais cela ne change rien à l’argument en faveur des actions. Si les entreprises continuent de prospérer, leurs actions continueront d'être d’excellents investissements à long terme. Peut-être que leurs rendements seront bons plutôt que glorieux. Ce n’est pas grave non plus.
Investissements hors du champ de l’enquête
On pourrait se demander ce qu’il en est du bitcoin. Après tout, cet actif a écrasé tous ses rivaux ces dernières années, à l’exception de la carte de recrue de Gold Vinyl de Caitlin Clark.
Les principes de Graham peuvent-ils expliquer cette performance ?
La réponse est clairement non.
La machine à peser n’a rien à dire sur le bitcoin, parce qu’il ne paie pas en espèces aujourd’hui et ne le pourra jamais.
Le même précepte s’applique aux lingots d’or, aux objets d’art et aux pet rocks. Cela ne signifie pas qu’ils n’ont pas de valeur - l’histoire des prix de l’or prouve catégoriquement le contraire - mais plutôt que la machine à peser d’Or ne peut pas évaluer leur valeur.
La question de savoir si quelqu’un d’autre peut le faire reste ouverte. Les commentateurs font des prévisions audacieuses sur les actifs sans numéraire, tout comme Charles Barkley le fait pour les matchs de la NBA, mais leurs prédictions me semblent tout aussi (in)valables. Le bitcoin sera le bitcoin, tout comme l’or sera l’or, la terre sera la terre et les beaux-arts seront les beaux-arts. Je ne sais pas comment et où ces aiguilles atterriront - et si quelqu’un le sait vraiment, je ne sais pas comment le trouver.
Ce qui, sans aucun doute, aurait également été la réponse de M. Graham.
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