Microsoft : un trimestre solide grâce à l’IA

Les résultats semblent solides dans l’ensemble, avec une bonne demande d’intelligence artificielle et une bonne monétisation.

Nous pensons que l’accélération du chiffre d’affaires d’Azure au quatrième trimestre contribuera à le propulser à la hausse au cours de l’année prochaine. Nous voyons les résultats renforcer notre thèse à long terme, qui est centrée sur l’expansion des environnements cloud hybrides, la prolifération de l’intelligence artificielle et Azure.

L’entreprise continue d’utiliser sa position dominante sur site pour permettre à ses clients de passer au cloud à leur propre rythme. Nous axons nos hypothèses de croissance sur Azure, la migration vers Microsoft 365 E5 et l’utilisation de Power Platform pour la création de valeur à long terme.

Pour le trimestre de décembre, le chiffre d’affaires a augmenté de 12 % par rapport à l’année précédente pour atteindre 69,6 milliards de dollars, contre 69,1 milliards de dollars prévus dans le haut de la fourchette.

Par rapport à la même période de l’année précédente, la productivité et les processus d’entreprise ont augmenté de 13 % à taux de change constant, l’informatique dématérialisée intelligente a progressé de 19 % et l’informatique plus personnelle est restée stable.

Par rapport aux prévisions, le PBP et le MPC ont été supérieurs à la fourchette haute, tandis que l’IC s’est situé dans la fourchette basse, ce qui indique une performance solide par rapport à notre modèle. La bonne exécution des ventes et la répartition des ventes en faveur des logiciels, au détriment du matériel, ont soutenu les marges.

Selon nous, les indicateurs de la demande à court terme sont positifs. Les réservations commerciales se sont fortement accélérées, passant d’une croissance de 23 % en glissement annuel à taux de change constant au dernier trimestre à une croissance de 75 % ce trimestre, grâce à l’augmentation des engagements Azure liés à OpenAI et à d’autres contrats importants.

Les obligations de performance restantes ont augmenté de 36 % d’une année sur l’autre pour atteindre 298 milliards de dollars. Les renouvellements restent également importants, ce qui, selon nous, est en partie dû à l’intérêt élevé pour l’IA et à une bonne exécution constante.

Azure, le principal moteur de l’informatique dématérialisée de Microsoft

La performance de l’informatique dématérialisée intelligente reste le pilier clé de l’investissement, selon nous, et elle s’est bien comportée ce trimestre malgré le léger déficit par rapport à nos attentes.

Le chiffre d’affaires du cloud de Microsoft a augmenté de 21 % pour atteindre 40,9 milliards de dollars. Azure reste le principal moteur, avec une croissance de 31 % à taux de change constant, par rapport aux prévisions de 31 % à 32 %.

Alors qu’Azure reste soumis à des contraintes de capacité, l’IA a obtenu de meilleurs résultats que les attentes internes, tandis que les charges de travail traditionnelles ont rencontré quelques problèmes d’exécution du point de vue des ventes, notamment avec les partenaires qui vendent à des clients de petite et moyenne taille.

En effet, l’IA suscite un intérêt croissant et les efforts de vente se sont donc orientés dans cette direction, au détriment des charges de travail traditionnelles.

Cette dynamique a fondamentalement empêché Azure d’enregistrer une croissance proche du haut de sa fourchette de prévisions. Nous pensons que ce problème sera résolu d’ici quelques trimestres.

Les services d’IA ont contribué à 13 points de croissance au sein d’Azure et représentent maintenant un taux d’exécution de 13 milliards de dollars, en hausse de 175% d’une année sur l’autre, ce qui soutient l’un de nos principaux points de thèse sur l’IA, à savoir que les avantages de l’IA générative reviennent de manière disproportionnée aux grands fournisseurs de cloud public tels que Microsoft.

Dans le segment PBP, Office et Dynamics continuent de tirer la performance et ont généré de solides résultats. Le chiffre d’affaires du segment a augmenté de 13 % par rapport à l’année précédente, à taux de change constant.

Au sein de PBP, Microsoft 365 Commercial Cloud a progressé de 15 % en glissement annuel à taux de change constant, tandis que Dynamics 365 a augmenté de 18 % et LinkedIn de 9 %.

Dans l’ensemble, les petites et moyennes entreprises, ainsi que les travailleurs de première ligne, ont obtenu des résultats raisonnables, mais ont exercé une pression sur les prix, tandis que les modules complémentaires de Copilot ont contribué à soutenir la tarification par siège. Malheureusement pour Microsoft, Dynamics 365 en tant que société autonome serait un excellent investissement, mais il est complètement éclipsé par Azure et l’IA à ce stade.

Bien que stables d’une année sur l’autre, les PPM se sont bien comportés, avec une force continue dans la recherche et la publicité d’actualité, qui s’est accélérée pour atteindre 20 % d’une année sur l’autre en monnaie constante.

L’acquisition d’Activision a été finalisée au début du mois d’octobre de l’année dernière, de sorte que la distorsion d’une année sur l’autre a été minime.

La constitution de stocks a favorisé Windows, tandis que les jeux se sont bien comportés grâce à la force de Call of Duty et aux tendances positives du Gamepass et de l’engagement. L'évolution du mix vers les logiciels au détriment du matériel a également contribué à améliorer les marges.

La capacité de Microsoft à dégager des marges malgré les investissements massifs dans Azure, les vents contraires liés à l’acquisition d’Activision et les changements comptables relatifs à la dépréciation des serveurs est impressionnante.

Nous pensons que c’est de bon augure pour les marges, car la capacité d’Azure commence à être mise en ligne, ce qui devrait contribuer à atténuer ces pressions et à favoriser une expansion pluriannuelle.

La marge d’exploitation a été de 45,5 %, contre 43,6 % l’année dernière et le point médian des prévisions à 44,0 %, avec une force relative due à la poursuite d’une gestion prudente des coûts et à un mix de produits favorable.

En ce qui concerne le mix, le chiffre d’affaires de la Xbox et de Surface a été réduit, tandis que Windows, Office, Azure et d’autres solutions logicielles ont été relativement plus fortes, ce qui a contribué à améliorer les marges.

Ce que la force du dollar signifie pour les bénéfices de Microsoft

Nous pensons que les prévisions pour le troisième trimestre expliquent la pression exercée sur les actions sur le marché secondaire, car le chiffre d’affaires est inférieur d’environ 1,6 milliard de dollars aux estimations consensuelles de FactSet, la marge d’exploitation et le BPA étant tous deux légèrement supérieurs aux attentes.

Toutefois, le renforcement du dollar américain devrait peser pour environ 1 milliard de dollars sur le chiffre d’affaires, ce qui signifie que le résultat net est inférieur à un pour cent.

Les perspectives pour le trimestre de mars prévoient un chiffre d’affaires de 67,7 à 68,7 milliards de dollars et une marge d’exploitation implicite d’environ 44,0 % au point médian.

Microsoft prévoit une croissance d’Azure de 31 % à 32 % d’une année sur l’autre au troisième trimestre, ce qui est impressionnant dans le contexte de la taille d’Azure, mais n’est pas manifestement l’accélération dont la direction parlait au cours des deux derniers trimestres.

Dans l’ensemble, nous pensons qu’Azure est fondamentalement solide et bien positionné, de sorte qu’il s’agira probablement d’un bruit au cours de l’année.

Les dépenses en capital devraient être relativement stables sur une base trimestrielle par rapport au deuxième trimestre pour le reste de l’exercice 2025.

Sur ce point, le gestionnaire a indiqué que les dépenses d’investissement étaient en grande majorité liées à Azure ce trimestre, et qu’environ 50 % des dépenses d’investissement concernaient des actifs à long terme, tels que des terrains et des bâtiments, tandis que 50 % concernaient des équipements, notamment des serveurs et des équipements de réseau.

Nous nous attendons à ce que cette répartition évolue vers l'équipement informatique plutôt que vers les bâtiments et les terrains au cours de l’année prochaine.

Microsoft construit en fonction des signaux de la demande et peut se replier sur le côté équipement de l'équation dans un délai relativement court si la demande se matérialise plus lentement que prévu.

Compte tenu des premiers signaux de la demande, de la bonne traction des revenus de l’IA et du succès massif d’investissements similaires dans Azure il y a plus de dix ans, nous pensons que ces investissements seront payants pour l’entreprise et les investisseurs.

Nous pensons que Stargate est globalement positif pour Microsoft, car une plus grande attention portée à l’IA est une bonne chose pour l’un des leaders incontestés de l’IA.

Nous pensons également que la nature évolutive de la relation avec OpenAI ne laisse pas présager de problèmes, car OpenAI dispose désormais d’une plus grande flexibilité, mais les deux entreprises conservent le cadre de base de leur accord initial.

La croissance et le succès d’OpenAI profitent clairement à Microsoft.

En ce qui concerne DeepSeek, notre thèse depuis deux ans est que les modèles d’IA deviendront des enjeux de table et que cette banalisation fera baisser les prix de l’IA, ce qui stimulera l’adoption et augmentera par la suite l’utilisation des centres de données Azure.

Bien que nous soyons surpris par la vitesse à laquelle la tarification par jeton descend la courbe des coûts, cette évolution conforte entièrement notre point de vue. Microsoft présente désormais publiquement un point de vue similaire sur l'évolution de l’IA.

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