Thales : nous relevons l’estimation de juste valeur

Nous augmentons notre estimation de la juste valeur de Thales à 190 euros, contre 156 euros, pour tenir compte de l’augmentation des dépenses de défense européennes, catalysée par la victoire électorale du président Donald Trump. L’objectif de dépenses de défense de 2 % du produit intérieur brut de l’OTAN a longtemps été une référence, mais il est inadéquat après des décennies de sous-investissement. Les pressions exercées par M. Trump pour que les alliés de l’OTAN dépensent 3 % du PIB et, plus récemment, jusqu'à 5 %, pourraient entraîner des augmentations substantielles. Nous prévoyons que les dépenses de défense européennes passeront de 1,7 % du PIB en 2023 à 2,4 % d’ici 2029 et 2,8 % d’ici 2032.

Thales est bien placé pour bénéficier de l’augmentation des dépenses sur les principaux marchés de la défense, en particulier au Royaume-Uni, aux États-Unis, en France et en Italie. L’entreprise bénéficie d’une forte demande dans plusieurs domaines, notamment la défense aérienne et antimissile, les systèmes de combat naval, les communications sécurisées et la lutte anti-sous-marine. Nous prévoyons que le segment de la défense atteindra une croissance annuelle d’environ 7 % jusqu’en 2028, soutenue par une marge EBIT stable de 13 %.

En Europe, Thales joue un rôle clé dans la défense aérienne avec des contrats majeurs en France et en Italie. Au Royaume-Uni, Thales a obtenu un contrat important pour la fourniture de systèmes de combat pour les frégates de type 31, ainsi qu’un accord de service de 1,8 milliard de livres sterling sur 15 ans pour soutenir les opérations de la flotte de la Royal Navy. Thales est également un leader mondial dans le domaine de la lutte anti-sous-marine, ayant récemment remporté son troisième contrat consécutif de sonar auprès de l’US Navy. Dans le domaine des communications sécurisées, Thales développe le premier nuage du champ de bataille de l’OTAN, qui améliorera le partage des données en temps réel et en toute cybersécurité dans les opérations militaires.

Rempart concurrentiel de Thales

Nous attribuons à Thales la note « wide moat » (rempart concurrentiel étendu) en raison de ses coûts d’adaptation élevés, de ses actifs incorporels sous forme d’ingénierie et de savoir-faire technique, ainsi que de ses relations de longue date avec les avionneurs et les ministères de la défense du monde entier.

Les activités de Thales sont bien diversifiées, 48 % de son chiffre d’affaires provenant du secteur civil et 52 % du secteur de la défense. Ces deux modèles d’entreprise sont complémentaires, ce qui confère à Thales un avantage unique. D’une part, la défense apporte un soutien à l’aérospatiale civile et à la cyclicité des revenus de l’identité numérique, les clients de la défense finançant généralement la recherche et le développement de Thales pour le projet. D’autre part, les activités civiles ont moins de contraintes contractuelles et permettent des marges plus élevées.

Les deux secteurs présentent également d’importantes similitudes, car ils se caractérisent tous deux par des niveaux élevés de connaissances technologiques et de capital intellectuel protégés par des brevets. L’environnement réglementaire strict des deux secteurs, nécessaire pour garantir la fiabilité, la sécurité et le respect des protocoles de sécurité nationale, ajoute une couche de complexité supplémentaire qui rend plus difficile l’entrée de nouveaux acteurs sur le marché. En outre, les cycles de vente dans ces secteurs sont généralement longs en raison de la lenteur du processus d’obtention des contrats, suivie des processus de développement et d’essai longs et coûteux. Ce long cycle de vente exige un engagement financier important au départ, avec une attente potentiellement longue avant de voir un retour sur investissement. Les exigences réglementaires strictes, les longs cycles de vente, le niveau d’expertise technique et les capacités de recherche et de développement nécessaires à la conception et à la fabrication de ces produits font que le marché se limite à quelques grands acteurs, tels que Thales. Les entreprises qui peuvent offrir une gamme complète de produits et de services dans plusieurs secteurs et qui ont développé un capital intellectuel substantiel et des relations étroites avec leurs clients rendent la concurrence difficile pour les nouveaux arrivants.

Solidité financière

En décembre 2023, Thales a une dette brute de 4 milliards d’euros (contre 5,7 milliards d’euros en 2022), des engagements contractuels nets de 7 milliards d’euros, avec 4 milliards d’euros de trésorerie au bilan. Les engagements de retraite s'élèvent à 1,5 milliard d’euros. En 2023, la société a conclu une transaction d’assurance complète de 3 milliards d’euros pour ses obligations au titre du régime de retraite britannique. Cette opération met le bilan de Thales à l’abri de la volatilité de l'évaluation des régimes de retraite dans le contexte actuel d’inflation et de taux d’intérêt élevés. La transaction a entraîné un décaissement exceptionnel d’un milliard d’euros et devrait permettre d'éliminer les contributions annuelles d’environ un million d’euros qui étaient auparavant nécessaires chaque année pour combler les déficits de financement.

Historiquement, Thales opérait à partir d’une position de trésorerie nette, mais il a contracté de nouvelles dettes pour financer l’acquisition d’AeroComms et d’Imperva pour un total de 3,6 milliards d’euros. Au 31 décembre 2023, la dette nette était d’environ 4,5 euros, contre 372 millions d’euros en 2022. Nous prévoyons que le flux de trésorerie restera positif en raison d’un niveau élevé de conversion de trésorerie, qui soutiendra l’acquisition prévue et la distribution aux actionnaires.

Risque et incertitude

Nous attribuons à Thales une note Morningstar d’incertitude moyenne. Les dépenses de défense en Europe et sur les marchés internationaux et les dépenses aérospatiales liées à la demande de transport aérien sont les plus grandes sources externes de risque et d’incertitude.

L’un des principaux risques pour Thales est une baisse significative des dépenses de défense, étant donné que plus de 50% de son chiffre d’affaires est réalisé dans ce secteur. En règle générale, les principaux risques liés au développement des programmes sont pris en charge par les gouvernements et les ministères de la défense, ce qui permet à Thales de maintenir des marges d’exploitation et des rendements stables. En outre, l’entreprise bénéficie de revenus constants et récurrents provenant du support après-vente, des services et de la formation qui, dans le secteur de la défense, représentent 20 % du chiffre d’affaires total. Ce revenu fiable aide à compenser les revenus imprévisibles provenant des changements dans les budgets annuels de la défense.

Dans le secteur de l’aérospatiale, le caractère cyclique de l’industrie et son lien avec l'économie mondiale constituent la principale source de risque. L’activité aérospatiale de Thales est exposée à une forte cyclicité, car environ 65 % de son chiffre d’affaires provient des activités de l’aviation civile. La rentabilité des compagnies aériennes est étroitement liée à des facteurs tels que la croissance économique mondiale et les prix du pétrole. Un ralentissement de l'économie pourrait conduire les compagnies aériennes à resserrer leurs budgets, à réduire leurs commandes ou à reporter la maintenance, ce qui pourrait nuire à l’activité de Thales.

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