Principaux enseignements
- Les taux d’intérêt, tels que mesurés par les rendements des obligations du Trésor américain, ont suivi une trajectoire tout à fait inhabituelle et se sont considérablement accrus après que la Réserve fédérale a entamé son cycle de réduction des taux le 18 septembre 2024. Ce résultat inattendu a été le plus prononcé dans les obligations à plus long terme, avec des échéances de 10 ans ou plus.
- La réaction inhabituelle du marché a été motivée par les attentes de moins de réductions supplémentaires des taux de la Fed en 2025 et au-delà, par les préoccupations renouvelées autour de l’inflation statique, et par des données économiques toujours solides.
- Alors, que dois-je faire ? Sur la base de notre analyse de scénario pondérée par les probabilités, nous pensons que cette situation offre aux investisseurs l’occasion d’envisager une exposition à une durée modérée en délaissant les liquidités au profit d’obligations du Trésor à moyen terme.
Évolution récente des taux
Malgré la campagne de réduction des taux de la Fed, les taux d’intérêt à moyen et long terme aux États-Unis ont fortement augmenté ces derniers mois.
Cela a pesé lourdement sur les rendements des investisseurs obligataires (car des rendements obligataires plus élevés équivalent à des prix obligataires plus bas). Elle s’est également traduite par une hausse des taux hypothécaires et d’autres emprunts.
Depuis que la Fed a commencé à réduire ses taux en septembre 2024, le taux des fonds fédéraux a été réduit de 100 points de base. La fourchette cible des fonds fédéraux se situe désormais entre 4,25 % et 4,50 %, après être restée à un niveau élevé de 5,25 % à 5,50 % de juillet 2023 à septembre 2024.
Mais - et c’est peut-être surprenant - les taux à moyen et long terme ont évolué dans la direction opposée au cours de la même période. Depuis la mi-septembre 2024, le rendement du Trésor américain à 10 ans a augmenté de 100 points de base, et le rendement à 2 ans a augmenté d’environ 60 points de base.
Le rendement à 10 ans s'établit à 4,6 % au 24 janvier 2025, après un creux de 3,6 % à la mi-septembre 2024. Il a récemment atteint 4,8 % (le 15 janvier 2025), non loin du sommet du cycle de 5,0 % atteint en octobre 2023. Le rendement à 10 ans reste bien supérieur à la moyenne de 2,5 % des années prépandémiques de 2017-19.
Pourquoi les taux d’intérêt à long terme ne baissent-ils pas à la suite des réductions opérées par la Fed ?
Le taux des fonds fédéraux est un taux au jour le jour, il est donc ancré à l’extrémité très courte de la courbe de rendement. Les instruments à revenu fixe présentant un faible risque et des échéances très courtes (par exemple, un bon du Trésor à un mois) devraient évoluer pratiquement au même rythme que le taux des fonds fédéraux. Mais il n’est pas certain qu’il en soit de même à mesure que l’on s'éloigne de la courbe des taux.
Certains investisseurs auraient pu s’attendre à ce que les baisses de taux de la Fed entraînent une baisse généralisée des taux d’intérêt. Ce n’est pas complètement naïf. Il existe de nombreux exemples historiques de ce type de comportement, et les taux d’intérêt de différentes échéances tendent à partager une tendance commune à long terme. Toutefois, une meilleure compréhension de la politique monétaire et de la fixation des prix des obligations nous permet de comprendre pourquoi les taux ont évolué dans des directions opposées dans les différentes parties de la courbe des rendements.
Grâce à l’arbitrage, le rendement d’une obligation à long terme devrait correspondre aux attentes des investisseurs concernant le taux moyen des fonds obligataires fédéraux sur la même période (plus une marge pour couvrir le risque plus élevé). Par conséquent, les rendements à long terme ne devraient pas refléter ce que la Fed fait aujourd’hui, mais plutôt les attentes de ce que la Fed fera à l’avenir.
En même temps que la Fed procédait à des baisses de taux dans les derniers mois de 2024, les investisseurs réduisaient leurs attentes de futures baisses de taux en 2025 et au-delà. Les cotes du taux des fonds fédéraux pour la fin de 2025 sont passées de 2,75 %-3,00 % en septembre 2024 à 3,75 %-4,00 % actuellement. Cette hausse de 100 points de base des anticipations de taux des fonds fédéraux à long terme est proportionnelle à l’augmentation de 100 points de base du rendement du Trésor à 10 ans.
Outre la perspective des attentes, nous pouvons également examiner l'évolution des rendements du point de vue de l’offre et de la demande. Il est permis de penser que l’inquiétude croissante concernant l’endettement du gouvernement américain a freiné la demande de bons du Trésor, ce qui a également contribué à la hausse des rendements.
Pourquoi les investisseurs s’attendent-ils désormais à moins de baisses de cotes ?
Nous avons donc établi que la hausse des rendements obligataires s’explique par la révision par les investisseurs de leurs attentes concernant le futur taux des fonds obligataires fédéraux. Quelle est la cause de ce changement d’anticipation ?
Nous pouvons commencer par décomposer le rendement à 10 ans en deux éléments : le rendement réel (ou corrigé de l’inflation) à 10 ans et le taux d’inflation implicite (ou “point mort”) sur les 10 prochaines années. Le rendement réel est le taux des titres protégés contre l’inflation du Trésor, ou TIPS.
Sur la hausse de 100 points de base du rendement à 10 ans depuis la mi-septembre, environ 35 points de base sont attribuables à une inflation implicite plus élevée. Les 65 points de base restants sont imputables à des rendements réels plus élevés. Ainsi, les attentes d’inflation plus élevées jouent un certain rôle dans l’augmentation des attentes de taux d’intérêt, mais le principal moteur est l’augmentation des rendements réels.
Si l’on examine les données de plus près, on constate que le point mort d’inflation a principalement augmenté pour les cinq prochaines années, alors que les attentes en matière d’inflation pour les six à dix prochaines années n’ont pas beaucoup évolué. L’augmentation des attentes en matière d’inflation est probablement une réaction aux données récentes. La croissance sur trois mois des prix de base des dépenses de consommation personnelle est passée de 2,3 % en rythme annualisé en août 2024 à 2,5 % en novembre 2024.
Les attentes plus élevées en matière de croissance économique et la vigueur du marché du travail sont probablement le principal moteur de l’augmentation des prévisions d’inflation. Une économie plus dynamique se traduit par une pression accrue sur les prix. Le risque de hausse des tarifs douaniers a également pesé dans la balance.
La hausse des rendements réels signifie que le marché ne pense plus que la Fed doit assouplir autant sa politique monétaire pour maintenir une croissance économique saine et le plein emploi.
Le taux de chômage (moyenne sur trois mois) s’est maintenu autour de 4,15 % au cours des derniers mois. Cette évolution a dissipé les craintes antérieures d’une détérioration du marché du travail. Le taux de chômage est passé d’une moyenne sur trois mois de 3,6 % en août 2023 à 4,2 % en août 2024, déclenchant la “règle de Sahm”, un signal qui, historiquement, indique une récession à venir.
De même, la croissance du PIB réel est restée assez solide, augmentant de 3,1 % au troisième trimestre 2024 et devrait se situer dans la fourchette de 2 % à 3 % au quatrième trimestre 2024.
Les cotes croissantes de ralentissement de la croissance et d’augmentation du chômage à la mi-2024 avaient conduit à penser que la Fed devrait baisser ses taux de manière très agressive pour maintenir l'économie à flot. Mais ces craintes se sont dissipées au cours des derniers mois de 2024, entraînant une hausse des rendements réels et des attentes concernant la trajectoire du taux des fonds fédéraux.
Cette fois-ci, c’est différent : comment les récents changements de taux se comparent-ils à l’histoire ?
Bien qu’il soit cliché de dire “cette fois, c’est différent”, la comparaison des mouvements de taux d’intérêt observés jusqu'à présent avec les cycles d’assouplissement antérieurs de la Fed révèle des distinctions intrigantes qui font de ce cycle un cycle vraiment unique.
Sur les 11 derniers cycles d’assouplissement depuis 1966, les rendements des bons du Trésor à 10 ans n’ont augmenté au même moment (environ quatre mois après la première baisse de taux de la Fed) que dans trois cas. En moyenne, les rendements des bons du Trésor à 10 ans ont baissé de 26 points de base quatre mois après les cycles d’assouplissement précédents. En revanche, nous assistons actuellement à une augmentation frappante de 95 points de base, ce qui est tout à fait exceptionnel.
Cette forte hausse des taux à long terme a entraîné une pentification significative de la courbe des rendements, celle-ci passant rapidement du stade de l’inversion à celui de la pentification. Si la pentification de la courbe des rendements est typique d’un cycle d’assouplissement, la vitesse et l’ampleur de cette pentification (définie comme le rendement du Trésor à 10 ans moins le rendement du Trésor à 2 ans) sont extraordinaires.
Il est important de noter qu’avant la première baisse de taux de ce cycle, la courbe des taux était inversée depuis mai 2023, l’ampleur de l’inversion se démarquant par rapport aux cycles passés.
Au sortir d’une inversion aussi prolongée et profonde, il est encore possible que la pente s’accentue, même après les changements notables observés jusqu'à présent.
Que signifient ces tendances en matière de taux d’intérêt pour mon portefeuille ?
Les changements radicaux et les caractéristiques uniques de ce cycle d’assouplissement font qu’il est impératif pour les investisseurs de réévaluer leurs allocations de titres à revenu fixe. Le positionnement doit prendre en compte non seulement les évolutions récentes, mais aussi les scénarios futurs potentiels. Compte tenu des incertitudes considérables qui pèsent sur l’avenir, il est risqué de se fier à une seule prévision. Il est au contraire prudent d'évaluer un éventail de résultats à travers plusieurs scénarios économiques.
Pour aider les investisseurs dans cet effort, nous avons élaboré cinq scénarios économiques qui pourraient se dérouler au cours des 12 prochains mois. Ces scénarios se traduisent par des prévisions de rendement pour les emprunts d'État américains, fournissant ainsi un cadre pour évaluer le positionnement sur la courbe des rendements. En outre, nous avons attribué des probabilités à chaque scénario, ce qui nous permet d’interpréter les résultats à travers une lentille pondérée par les probabilités.
Principaux enseignements pour les investisseurs
- Sous-performance des liquidités : Les liquidités devraient être moins performantes que les bons du Trésor à court terme dans quatre scénarios sur cinq. Bien que les taux actuels des liquidités soient nettement plus élevés que ceux de la dernière décennie, il serait probablement plus avantageux pour les investisseurs de sortir des liquidités et d’acquérir une exposition aux taux.
- Extension modérée de la durée : Une analyse pondérée par les probabilités suggère que, malgré la probabilité d’une nouvelle pentification, les investisseurs devraient envisager d’allonger modérément la durée de leurs portefeuilles pour saisir les gains potentiels.
- Les bons du Trésor à moyen terme, un bon point : Les bons du Trésor à moyen terme présentent un équilibre intéressant. Même dans le scénario le plus défavorable, où les rendements des bons du Trésor à 10 ans augmentent de 100 points de base, ils devraient encore générer des rendements positifs.
- Vaste éventail de résultats pour les bons du Trésor à long terme : Les bons du Trésor à long terme offrent un potentiel de hausse substantiel dans les scénarios de baisse des taux, mais comportent des risques de baisse importants si l’inflation reste élevée ou augmente encore.
En tenant compte de ces observations et des résultats des scénarios, les investisseurs peuvent mieux naviguer dans les complexités de cet environnement de taux unique tout en se positionnant pour une gamme de résultats économiques potentiels.
Dominic Pappalardo et Hong Chen ont contribué à cet article.
© Morningstar, 2025 - L’information contenue dans ce document est à vocation pédagogique et fournie à titre d’information UNIQUEMENT. Il n’a pas vocation et ne devrait pas être considéré comme une invitation ou un encouragement à acheter ou vendre les titres cités. Tout commentaire relève de l’opinion de son auteur et ne devrait pas être considéré comme une recommandation personnalisée. L’information de ce document ne devrait pas être l’unique source conduisant à prendre une décision d’investissement. Veillez à contacter un conseiller financier ou un professionnel de la finance avant de prendre toute décision d’investissement.
L'auteur ou les auteurs ne possèdent pas de parts dans les titres mentionnés dans cet article. En savoir plus sur les politiques éditoriales de Morningstar.
