Editor's Note: Cet article a été mis à jour pour inclure une exposition supplémentaire.
Étude de cas
Les droits de douane ont déclenché la récession actuelle, mais ils n’en sont pas la cause première.
Pour expliquer cette affirmation, je vais donner un exemple. Depuis la fin du mois de février, les valeurs technologiques et le bitcoin ont baissé, la plupart du temps à l’unisson. Dans le même temps, les actions de Berkshire Hathaway et les bons du Trésor à moyen terme ont légèrement augmenté. L’illustration ci-dessous présente la performance de chaque actif depuis le 24 février jusqu’au lundi 10 mars.
Quatre représentations
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L’explication la plus courante des performances récentes des investissements est que les actions américaines ont souffert parce que les droits de douane risquent de nuire à l'économie.
L’inquiétude suscitée par les droits de douane est justifiée. Ils sont financièrement dangereux. Pour les investisseurs, le libre-échange et l’harmonie internationale valent plus que les impôts et les querelles politiques.
Toutefois, deux problèmes majeurs se posent en ce qui concerne la description des tarifs.
Premier problème : le mauvais moment
Les droits d’accises ne sont guère une surprise ! Le président Donald Trump a promis à plusieurs reprises d’imposer des droits de douane pendant sa campagne, puis a réitéré cette intention peu après l'élection. Malgré ses proclamations, les cours des actions ont grimpé en flèche d’août à décembre.
Par conséquent, il n’est pas possible d’affirmer que, fin février, les investisseurs ont soudainement été éclaboussés par l’eau froide des droits de douane imminents.
Il n’est pas nécessaire de faire une génuflexion devant l'hypothèse du marché efficient pour douter de l’argument selon lequel, trois mois après l'élection de Trump à la présidence, les investisseurs auraient collectivement baissé les actions technologiques de 15 % parce que, enfin, ils se sont décidés à faire le calcul des droits de douane.
Cette affirmation n’est tout simplement pas crédible.
Deuxième problème : les mauvaises lignes
L’explication tarifaire est également sabotée par les données du graphique. Si les droits de douane étaient le facteur clé, on verrait une autre paire de lignes.
L’indice technologique et Berkshire Hathaway auraient baissé au moins un peu à l’unisson, car il s’agit dans les deux cas d’actions américaines sensibles aux changements de l'économie américaine.
Aucun des deux investissements n’est entièrement cyclique - comme, par exemple, les constructeurs automobiles - mais tous deux sont confrontés à des vents contraires en termes de ventes lorsque l'économie ralentit.
À titre de comparaison, lors de la récession de 2008, les actions de Berkshire Hathaway ont subi trois quarts des pertes de l’indice technologique américain Morningstar US Technology Index - 32 % contre 42 % pour l’indice.
Toutefois, au cours du ralentissement actuel, Berkshire est en hausse, tandis que les valeurs technologiques sont en baisse.
Cet écart indique que, malgré les gros titres, les investisseurs d’aujourd’hui n’anticipent pas une nouvelle récession. (Oui, je sais que Berkshire Hathaway détient une part importante de liquidités. C'était également le cas en 2008).
Valeurs technologiques vs. Berkshire Hathway
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En revanche, les bons du Trésor et bitcoin auraient tous deux résisté à la tempête. La dette publique, bien sûr, remplit toujours ses obligations ; les États-Unis peuvent imprimer de l’argent si nécessaire.
Pour sa part, le bitcoin n’effectue aucun paiement susceptible d'être menacé par une économie chancelante.
En fait, étant donné sa position de monnaie alternative au dollar, on pourrait soutenir que les luttes américaines devraient aider le bitcoin.
Comme nous l’avons vu, cependant, les lignes du graphique ont défié ces attentes. Elles l’ont fait parce que la controverse sur les droits de douane n'était pas la principale raison des performances récentes. Si tel avait été le cas, les courbes se seraient comportées comme prévu.
Au lieu de cela, les lignes ont suivi une logique différente. Les actifs gagnants sont ceux qui fournissent des liquidités aujourd’hui, tandis que les perdants sont ceux qui fournissent des liquidités plus tard (valeurs technologiques) ou jamais (bitcoin). En bref, ce qui a séparé les récents gagnants et perdants du marché n'était pas l’exposition économique, comme le suggère l’explication tarifaire, mais plutôt le risque perçu. Il s’agissait d’une fuite vers la sécurité.
Spéculateurs et investisseurs prudents
Pour l’expliquer, il faut d’abord faire la distinction entre les spéculateurs et les investisseurs prudents.
Les spéculateurs achètent des actifs qui ne produisent que peu ou pas de liquidités. Certes, de nombreuses entreprises technologiques sont très rentables, mais en raison de leur valorisation très élevée, elles ne fournissent actuellement que de modestes bénéfices par action.
En revanche, les investisseurs prudents recherchent l’oiseau des liquidités, plutôt que la perspective de deux oiseaux futurs. Par conséquent, la certitude de la dette publique les attire, tout comme le faible ratio cours/bénéfice des actions de Berkshire Hathaway.
Les spéculateurs font ce qu’ils veulent jusqu'à ce qu’ils ne le fassent plus, auquel cas ils font rapidement marche arrière. En d’autres termes, les “esprits animaux” - pour reprendre l’expression de John Maynard Keynes - que les spéculateurs insufflent sur le marché gonflent les prix des actifs jusqu'à ce que quelque chose leur barre la route.
Leurs avoirs chutent alors, les investisseurs se tournant vers des actifs plus sûrs. (Comme le montre Berkshire Hathaway, qui ne verse aucun dividende, il n’est pas nécessaire que les actifs distribuent des liquidités pour être considérés comme relativement sûrs. Il suffit d’en générer).
“Risk-on, risk-off”
C’est ce qui vient de se produire. À tous points de vue, que ce soit par rapport à leur propre histoire ou par rapport aux actions d’autres pays, les actions américaines étaient coûteuses à l’aube de 2024, et elles le sont devenues encore plus à mesure que l’année avançait. Cela était particulièrement vrai pour les titres les plus chers et les plus prestigieux. L’envolée des crypto-monnaies à la fin de l’année 2024 a confirmé le fort soupçon selon lequel les spéculateurs étaient aux commandes.
Leur leadership a rendu le marché précaire. Le succès enhardit les spéculateurs, mais les expose également à des pertes plus importantes en cas de retournement des prix des actifs. Ils ont donc la gâchette plus facile. La théorie des jeux exacerbe cette tendance, car les spéculateurs se rendent compte qu’en cas de ralentissement, le premier à quitter le marché obtiendra de meilleurs résultats que ceux qui attendent.
Les professionnels de l’investissement modernes ont reformulé le dicton de Keynes en appelant ce comportement “risk on, risk off”. Dans sa forme la plus élémentaire, le risk on, risk off signifie que lorsque les investisseurs sont optimistes, c’est-à-dire lorsqu’ils sont animés d’un esprit animal, tous les actifs spéculatifs augmentent, quelles que soient les forces économiques en présence. Et lorsque les investisseurs sont effrayés, ces mêmes actifs chutent.
Cette formulation semble primitive ! Ironiquement, elle a été développée - ou du moins promulguée -par des chercheurs de l’Université d’Oxford, qui réagissaient à l'échec de calculs plus sophistiqués pendant la crise financière mondiale. Ces modèles ne tenaient pas compte du fait que les investisseurs se comportent différemment lorsque les conditions normales deviennent extrêmes. À ces moments-là, les prix des actifs “se regroupent”. En d’autres termes, ce qui a augmenté ensemble va maintenant baisser ensemble.
Regarder vers l’avenir
Le principe du “risk on, risk off” révèle l’instabilité inévitable des marchés financiers. Sur de longues périodes, les prix des actifs sont usuellement justes. Bien que l'évaluation d'éléments dépourvus de flux de trésorerie, tels que les matières premières ou les cryptomonnaies, relève davantage de l’art que de la science, les titres financiers obéissent à des règles logiques. Les cours des actions augmentent en même temps que les bénéfices de leurs sociétés émettrices, tandis que les prix des obligations sont régis par les taux d’intérêt en vigueur. Toutefois, cette rationalité est périodiquement troublée par des épisodes de “risk on” et de “risk off”.
Cette volatilité est désagréable. Cependant, il y a potentiellement un côté positif à ces nouvelles sombres. Étant donné que les performances actuelles sont dues à la perturbation du marché résultant d’un comportement de prise de risque et d’abandon du risque, plutôt qu'à une évaluation minutieuse de l’impact économique des droits de douane, le ralentissement pourrait être de courte durée. Une fois que le processus de prise de risque et d’abandon du risque sera terminé, la communauté des investisseurs fonctionnera à nouveau de manière rationnelle. À ce moment-là, elle décidera peut-être que les dommages causés par les droits de douane ne sont pas si graves, après tout.
Bien sûr, il pourrait aussi en décider autrement. Mon point de vue reste cependant valable : Les actifs spéculatifs ont glissé non pas parce que les investisseurs ont déterminé le coût réel des droits de douane, mais plutôt parce que le marché a subi l’un de ses épisodes périodiques de “risk on” et de “risk off”.
L'auteur ou les auteurs possèdent des actions dans les titres mentionnés dans cet article. En savoir plus sur les politiques éditoriales de Morningstar.
Correction: (15 mars 2025) : Dans une version précédente de cet article, l'expression "esprits animaux" a été mal attribuée. Cette expression a été inventée par John Maynard Keynes.
