L’une des plus grandes surprises des turbulences du marché a été la forte hausse des rendements des obligations d’État américaines, malgré les craintes croissantes d’une récession et la recherche de placements sûrs par les investisseurs.
Dans une certaine mesure, la hausse s’est atténuée après l’annonce, en début de semaine, d’une pause tarifaire par le président américain Donald Trump, mais la hausse des rendements obligataires a attiré l’attention générale. Habituellement, en période de turbulences sur les marchés, ou lorsque l’on s’attend à un ralentissement de l’économie américaine, les rendements obligataires chutent. Mais cela n’a pas été le cas la semaine dernière. De plus, la hausse des rendements obligataires s’est accompagnée d’une baisse inattendue de la valeur du dollar américain.
Les analystes et les gestionnaires de fonds soulignent un certain nombre de facteurs qui ont poussé les rendements obligataires à la hausse. D’un point de vue fondamental, les investisseurs craignent que nous nous dirigions vers une longue période d’inflation ou, pire encore, vers une augmentation de l’inflation due à l’introduction de tarifs douaniers par les États-Unis. D’un point de vue technique, les fonds spéculatifs ont été contraints de liquider leurs positions sur les obligations d’État ces derniers jours afin de répondre aux exigences en matière de capital et de marge.
Mais le facteur le plus important pourrait être un changement d’attitude des investisseurs non américains à l’égard des risques liés à l’exposition aux États-Unis.
“L’imprévisibilité de la politique de Trump nous rend plus prudents à l’égard des obligations américaines, dont la prime est désormais beaucoup plus élevée qu’auparavant”, explique à Morningstar Matteo Solin, responsable des obligations d’État chez Generali Asset Management, qui voit dans le marché des obligations de base européennes un “refuge plus sûr”.
La hausse inhabituelle des rendements des obligations du Trésor américain
Immédiatement après l’annonce par Trump, le 2 avril, de droits de douane beaucoup plus élevés que ce à quoi de nombreux observateurs s’attendaient, les rendements obligataires ont chuté, tandis que les prix ont augmenté en prévision d’un ralentissement de la croissance économique dû à l’augmentation des droits de douane. Le rendement des obligations du Trésor à dix ans est tombé à 4,01 % le vendredi 4 avril, contre 4,20 % le 2 avril. Toutefois, le lundi suivant, les rendements obligataires ont commencé à augmenter, le rendement à dix ans atteignant un sommet intrajournalier d’environ 4,58 % le 11 avril. Cette hausse d’un demi-point est la plus forte hausse hebdomadaire depuis 2001.
Depuis lors, les rendements ont légèrement baissé, le taux à dix ans s’établissant à 4,33 % le mercredi 16 avril. Toutefois, les tensions persistent sur le marché des obligations d’État américaines, qui pèse 29 000 milliards de dollars. Les investisseurs exigent-ils une prime politique pour investir aux États-Unis, ce qui maintiendrait les rendements à un niveau plus élevé que par le passé ?
Selon l’équipe mondiale de crédit d’Algebris Investments, le marché exige une prime de crédit pour les actifs américains, les bons du Trésor à 30 ans offrant un rendement légèrement inférieur à 5 %, un niveau proche des plus hauts historiques.
“Une partie de ce mouvement est de nature technique, causée par le récent désinvestissement des actifs américains”, ont-ils déclaré dans une note datée du 14 avril. “Toutefois, il s’agit d’un signal d’alarme important pour l’administration et la Réserve fédérale.
Les bons du Trésor américain sont-ils toujours une valeur refuge ?
Les investisseurs ont détourné leur attention des tarifs douaniers pour s’intéresser à la viabilité de la dette américaine et se demandent si celle-ci constitue toujours une valeur refuge.
Pour les États-Unis, nous observons une dynamique similaire à celle que nous avons vue au Royaume-Uni avec [Liz] Truss, où nous avons vu des jours de vente d’obligations d’État, malgré le fait que les actions étaient en baisse", explique à Morningstar Kaspar Hense, gestionnaire de portefeuille senior, catégorie investissement, chez RBC BlueBay, ajoutant que les investisseurs étrangers, en particulier ceux d’Asie, ont vendu. En outre, les traders professionnels ont été contraints de quitter les bons du Trésor pour réduire le risque, éviter de nouvelles pertes et protéger le capital.
En 2022, le Premier ministre britannique de l’époque, Liz Truss, a présenté son mini-budget audacieux, contenant une série de réductions d’impôts et de politiques économiques, ce qui a entraîné une forte baisse de la livre par rapport au dollar et une hausse du rendement des obligations d’État britanniques, le marché réagissant négativement à l’augmentation des coûts d’emprunt.
Hense ajoute que les banques américaines “ne semblent pas avoir d’appétit [pour les bons du Trésor américain], malgré l’ajustement des ratios de liquidité obligatoires (SLR)” auxquels elles sont soumises pour assurer la stabilité du système financier.
Enfin, le gestionnaire estime que le changement dans la dynamique des comptes courants implique un ajustement des comptes de capitaux, “laissant les États-Unis dans un monde où les prix et le coût du capital sont plus élevés”, tandis que les forces désinflationnistes mondiales devraient soutenir les titres à revenu fixe dans d’autres parties du monde.
Les gestionnaires se tournent vers les obligations d’État de la zone euro
La semaine dernière, l’écart entre le rendement des bons du Trésor à dix ans et le bund allemand de parité s’est creusé de plus de 50 points de base, ce qui indique que les marchés considèrent les obligations d’État allemandes comme des actifs plus sûrs que les américaines. Pour Solin de Generali, il sera important de surveiller si Trump et Xi Jinping s’assoient à la table pour travailler sur un compromis. “En attendant, la prime à terme [des emprunts d’État américains] pourrait continuer à augmenter si les deux principaux partis ne parviennent pas à désamorcer les tensions.”
Dans un contexte de grande incertitude, M. Solin estime que le marché des obligations européennes de base est “plus sûr, étant donné le risque d’une réaffectation encore plus importante des flux du dollar américain vers d’autres actifs”. Il ajoute que Generali Asset Management reste prudent sur la partie longue de la courbe “compte tenu de l’incertitude créée par les tarifs douaniers et le paquet fiscal allemand”.
Nicolas Forest, CIO de Candriam, indique que les États-Unis restent la première économie mondiale et disposent du marché de la dette le plus liquide au monde, de sorte qu’“une remise en question du statut de valeur refuge des obligations du Trésor est une éventualité lointaine”. Cependant, les CDS (credit default swaps) américains ont augmenté de 10 points de base depuis l’entrée en fonction de Donald Trump.
Selon Thomas Hempell, responsable des études macroéconomiques et de marché chez Generali Investments, les investisseurs qui cherchent à se protéger contre les tensions commerciales croissantes se tournent vers des devises telles que le franc suisse, l’euro et le yen, qui constituent des valeurs refuges.
Karin Kunrath, responsable des investissements chez Raiffeisen Capital Management, indique qu’elle a réduit son exposition aux bons du Trésor américain, privilégiant les obligations d’État européennes, en particulier françaises et italiennes. Les politiques de l’administration américaine s’orientent vers des directions qui alimentent l’inflation et freinent la croissance, une dynamique qui va à l’encontre des intérêts des obligations d’État américaines", explique-t-elle dans une note datée du 15 avril.
Et si la hausse des rendements n’était due qu’aux fonds spéculatifs ?
Cependant, l’équipe économique de Paydel & Rygel conteste l’idée que les investisseurs mondiaux fuient en masse les actifs américains en réponse aux tarifs douaniers, arguant que le mouvement de la semaine dernière sur les obligations d’État à 30 ans est uniquement attribuable aux stratégies des fonds spéculatifs.
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