On a le sentiment que l'on va gagner sur les 2 tableaux avec les obligations convertibles…
Dans l'absolu, c'est vrai. L'obligation présente un rendement facial quoi qu'il arrive, et il y a la partie action qui est assise sur un sous-jacent. En fait, une obligation convertible c'est une obligation avec une option sur action.
Mais attention, la convertible peut être heurtée par le comportement de l'action sous-jacente, et cela dans ces proportions importantes. Il suffit pour s'en convaincre d'observer la corrélation qui existe d'une part entre les convertibles et la classe d'actif des actions, et d'autre part entre les convertibles et les obligations.
Sur une période de 8 ans la corrélation entre convertibles et actions, respectivement mesurées par les indices Convertibles Merrill Lynch Europe et MSCI Europe, s'établit à 0,74. Sur la même période la corrélation des convertibles avec les obligations n'est que de 0,25.
L'investisseur doit donc assumer un risque action ?
Si on prend par exemple le cas de la PPR 2007, elle offre un rendement facial relativement faible de 1,5%. Pour l'investisseur, le comportement de l'action est très important. L'émetteur fixe une échéance et des fenêtres de sortie, le 8 mai 2003 par exemple, qui permettent au porteur d'engranger éventuellement sa plus-value.
Si pour le particulier une obligation convertible offre les bénéfices de l'action avec la protection de l'obligation, pour un gérant comme nous il est indispensable d'avoir une stratégie.
Sur cette classe d'actifs, le risque majeur reste celui de la défaillance, même si nous avons une approche directionnelle et que nous visons une performance de type action sur le long terme. Donc sur le long terme, avant de placer un titre en portefeuille, nous regardons d'abord la qualité de crédit de l'émetteur, avant la volatilité. A côté de ces positions à long terme, on peut réaliser des arbitrages à plus court terme pour tirer parti de la volatilité d'une convertible.
La construction du portefeuille est donc déterminante pour ce type de fonds…
Il existe des convertibles très taux ou très actions, avec des profils de risque très différents. L'idéal est d'identifier des convertibles qui offrent une bonne sensibilité à la hausse du sous-jacent, l'action, et une sensibilité moindre à la baisse. Ce profil de risque est ce que nous appelons la convexité. Toutes les convertibles ne présentent pas la même convexité.
Nous avons retenu l'indice Goldman Sachs pour ce fonds car il a un profil très mixte, obligations et actions, ce qui nous conduit à écarter les convertibles trop actions ou obligations. Sur cette base, nous utilisons des bases d'analyse et un outil interne pour identifier les obligations convertibles qui répondent à notre cahier des charges. C'est là que se fait l'arbitrage.
Quels sont vos pronostics sur les 12 prochains mois ?
Je n'ai pas de boule de cristal et bien évidemment on ne peut rien affirmer. Mais nous avons réalisé plusieurs simulations, en prenant différentes hypothèses qui nous semblent vraisemblables, tant sur les marchés d'actions que sur les taux, tant à la hausse qu'à la baisse. Que ce soit en intégrant une hausse ou une baisse des marchés de 20%, une variation de taux directeurs de +100 à -50 points de base, des détériorations de signature, les résultats sont positifs. Les obligations convertibles représentent réellement pour nous une classe d'actifs adaptée à l'incertitude des marchés.