La Banque française remplace Unicredit qui passe de la liste des valeurs à acheter à celles de valeurs à garder. L’Italien a en effet vu sa Fair Value ramenée de 2,90 euros à 1,80 euros, de ce fait son rapport cours boursier / Fair Value s’est considérablement contracté, passant de près de 2 à guère plus de 1. Parallèlement la note de la banque est passée de 4 à 3 étoiles.
TOP 10 Actions Européennes
Rappelons que ne peuvent se maintenir dans la liste des valeurs à garder en portefeuille que les titres qui sont notés au moins 3 étoiles. Pour consulter la méthodologie de construction du Top 10, lire l’article « Nos 10 valeurs préféres ».
LISTE "GARDER"
Ce mois-ci, le Top 10 est accompagné d’une analyse consacrée à Sanofi-Aventis, une des valeurs préférées dans le domaine pharmaceutique de notre équipe d’analyse actions.
Sanofi-Aventis - analyse réalisée par Damien Conver
Genzyme a récemment annoncé que des représentants de la société et de Sanofi-Aventis avaient approfondi leurs discussions concernant une éventuelle fusion. Au centre des négociations se trouvent actuellement les modalités de l’accord et l’incorporation d’un certificat de valeur garantie susceptible d’aider les deux sociétés à aplanir leurs divergences concernant la valorisation de Campath (désormais connu sous le nom de Lemtrada), l’un des médicaments phares de la gamme de Genzyme pour le traitement de la sclérose en plaques. Nos estimations de la juste valeur (Fair Value) de ces sociétés restent inchangées, car nous pensons qu’un certificat de valeur garantie conjugué à une légère augmentation du prix actuel de l’action Sanofi fixé à 64 euros (69 dollars) pourrait résulter en un accord dont la valeur serait proche de notre estimation de la juste valeur de 78 dollars pour Genzyme.
Comme nous en avions précédemment parlé, un certificat de valeur garantie pourrait fournir un moyen de récompenser les actionnaires de Genzyme en cas de succès commercial de Lemtrada dans le traitement de la sclérose en plaques et donner une forte impulsion à l’offre d’achat de Sanofi à 69 dollars l’action. Celgene a utilisé une indexation sur les bénéfices futurs issus des ventes et des autorisations futures d’Abraxane dans le cadre de son acquisition d’Abraxis, et nous sommes d’avis qu’une telle structure serait bénéfique à une société comme Genzyme, car 13 des 78 dollars de notre estimation de la juste valeur dépendent des flux de trésorerie futurs générés par le médicament-candidat pour le traitement de la sclérose en plaques, le Lemtrada.
Thèse
La vaste gamme de médicaments et de vaccins de Sanofi-Aventis génèrent d’importants flux de trésorerie et créent de fortes barrières à l’entrée sur ses marchés. La croissance des produits existants et les lancements de nouveaux produits devraient compenser les pertes de brevets sur les médicaments contre le cancer Eloxatin et Taxotere, ainsi que sur l’agent anticoagulant Plavix.
La gamme actuelle de produits de Sanofi est composée de plusieurs médicaments de premier ordre, tels que le médicament antithrombotique Lovenox. En tant que leader de son secteur, Lovenox a généré un chiffre d’affaires de plus de 3 milliards d’euros en 2009, enregistrant une croissance de 11 % sur l’année. En dépit du fait que l’autorisation de commercialisation, par la Food and Drug Administration (FDA), d’un Lovenox générique risque de freiner les ventes aux États-Unis, nous pensons que la complexité de fabrication du Lovenox et les exigences plus rigoureuses des organes réglementaires européens envers un Lovenox bio-générique se traduiront par une croissance internationale stable du Lovenox au cours des deux prochaines années. De plus, Lantus, le médicament contre le diabète de Sanofi, semble avoir surmonté les retombées des rapports publiés au milieu de l’année 2009 indiquant un lien entre le médicament et un risque accru de cancer, et nous pensons qu’il affichera une croissance à deux chiffres jusqu’en 2013. Les vaccins de Sanofi devraient également continuer à bénéficier d’une solide croissance. En particulier, nous prévoyons que Menactra, le vaccin contre la méningite de la société, enregistrera une robuste croissance, étant donné que le lancement du vaccin pour enfant de son concurrent Novartis semble retardé au moins jusqu’en 2012.
Sanofi a composé un solide groupe de produits phares en phase finale qui vient compléter sa gamme actuelle et devrait atténuer les pertes de brevets. Nous prévoyons que la catégorie des médicaments oncologiques restera solide, grâce à l’arrivée d’éventuels succès commerciaux, tels que le BSI-201, l’Aflibercept et le Cabazitaxel, trois des produits de la gamme en phase finale. Par ailleurs, le médicament contre le diabète AVE0010 semble être un excellent complément pour soutenir les positions que la société a établies dans ce domaine.
Cette dernière a également mobilisé son groupe de recherche et développement en vue d’optimiser le potentiel de ses produits au moyen de techniques de gestion du cycle de vie. Sanofi a commercialisé Ambien CR, une version à diffusion prolongée d’Ambien. Le nouveau médicament offre non seulement plus de choix aux patients, mais il prolonge aussi la durée de vie du brevet de l’Ambien. De plus, la société réalise actuellement plusieurs essais cliniques de dernière phase sur des médicaments commercialisés afin de fournir des indications supplémentaires, ce qui devrait permettre d’augmenter le nombre de patients.
Les antécédents d’acquisitions et de flux de trésorerie robustes indiquent que Sanofi pourrait profiter d’opportunités de croissance supplémentaires par le biais de collaborations externes. Nous prévoyons que Sanofi continuera à faire des acquisitions au sein du marché pharmaceutique et biotechnologique. Nous pensons également que la société poursuivra son processus de diversification en renforçant ses activités dans les génériques, surtout les marchés émergents. La société génère un flux de trésorerie d’exploitation de plus de 8 milliards d’euros, ce qui lui offre un important capital pour les acquisitions.
Valorisation, croissance et rentabilité
Notre juste valeur est de 64 euros sur la base d’un taux de change de 0,73 dollar pour un euro au 1er octobre 2010. Nous avons incorporé le lancement précoce d’une version générique de Lovenox aux États-Unis. Nous prévoyons toujours quelques années supplémentaires d’exclusivité pour Lovenox en Europe, car les organes réglementaires européens semblent exiger des essais comparatifs plus rigoureux pour les médicaments génériques, ce qui devrait retarder le lancement d’un médicament générique en Europe.
Notre valorisation est basée sur une estimation du coût des fonds propres à 9,5 % et du coût en capital à 9,0 %, soit des coûts en ligne avec ceux des concurrents. Sur 10 ans, nous prévoyons un taux de croissance moyen des recettes de 1 % par an, essentiellement stimulé par les nouveaux produits qui viendront compenser les produits ayant perdu leurs brevets. Lantus représente un facteur de croissance clé en ce qui concerne la valorisation de la société. Les rapports publiés à la mi-2009 faisant état d’un lien entre le médicament et un risque de cancer accru n’ont pas freiné la croissance de Lantus, mais si le risque se représentait, nous pourrions décider de revoir notre estimation de la juste valeur à la baisse.
Analyse de scénario
L’incertitude entourant la date et l’ampleur du lancement d’un Lovenox générique ainsi que la viabilité à long terme des marges d’exploitation constituent, pour Sanofi, les deux variables clés. Bien que nous ayons modélisé le scénario nous semblant le plus probable, nous avons analysé deux scénarios en fonction de l’environnement : le premier en cas de marché haussier et le second en cas de marché baissier. Dans le cas du marché haussier, nous envisageons une concurrence très limitée sur le long terme des homologues génériques de Lovenox sur les marchés internationaux, car la complexité de fabrication du médicament retarde toute éventuelle concurrence importante. Nous prenons également en compte le fait que Sanofi améliorera ses marges d’exploitation par le biais de réductions de coûts dépassant les attentes. Pour ce qui est du scénario de marché haussier, nous relevons notre estimation de la juste valeur à 73 euros. À l’inverse, en cas de concurrence immédiate et importante au Lovenox générique à l’échelle mondiale et de marges d’exploitation inférieures aux prévisions en raison de la non réalisation des réductions de coûts, notre estimation sera revue à la baisse à 57 euros par action.
Economic Moat (barrières à l’entrée)
Les brevets, un puissant réseau de distribution, des économies d’échelle et des opérations diversifiées sont les piliers du vaste avantage concurrentiel de Sanofi. La protection des brevets permettra à Sanofi de tenir ses concurrents à distance pendant plusieurs années et les prix facturés par la société lui permettent de générer des rendements sur capital investi supérieurs au coût du capital engagé. Les brevets donnent également le temps à la société de développer la prochaine génération de médicaments qui lui permettra de renouveler sa stratégie de prix. Une puissante force de vente permet à la société d’avoir accès à des médicaments fabriqués en externe, les sociétés de plus petite taille ayant généralement besoin d’un partenaire pour les aider à commercialiser un nouveau médicament. De plus, étant donné que les frais de développement d’un nouveau médicament s’élèvent en moyenne à 800 millions de dollars, les vastes économies d’échelle réalisées par Sanofi génèrent les flux de trésorerie nécessaires à ce développement. Enfin, les activités diversifiées de la société dans le secteur des vaccins et des produits de santé de grande consommation ainsi que sa vaste exposition géographique, y compris dans les marchés émergents, lui offrent un important filet de sécurité par rapport à son groupe d’homologues.
Tendances
Alors qu’un grand nombre de sociétés pharmaceutiques sont confrontées à un environnement concurrentiel défavorable, Sanofi, grâce à ses opérations diversifiées, sa forte exposition aux marchés émergents et son assise au sein des marchés de l’insuline et des anticoagulants, bénéficie d’un avantage concurrentiel stable. À l’instar des autres sociétés pharmaceutiques, Sanofi est confrontée à plusieurs défis sectoriels, tels que l’attitude de plus en plus prudente de la Food and Drug Administration, le renforcement du pouvoir d’achat des réseaux de soins intégrés (managed care) et un gouvernement américain toujours plus sensible aux prix. À la différence de ses homologues, les activités de Sanofi dans les domaines des vaccins et des produits de grande consommation aident le groupe pharmaceutique à surmonter ces difficultés. La position de leader dont jouit la société au sein des marchés émergents devrait également l’aider à atténuer un certain nombre de pressions concurrentielles aux États-Unis. Le leadership dont bénéficie la société sur les marchés des insulines et des anticoagulants la protège contre les menaces émanant des médicaments génériques. Nous sommes d’avis que la future concurrence des médicaments génériques ne pèsera pas dramatiquement sur les ventes de produits de marque, car les insulines et les anticoagulants sont des produits difficiles à fabriquer.
Risques
Sanofi est confrontée aux risques standards de l’industrie pharmaceutique, tels que des retards ou refus d’autorisations des organes réglementaires, un environnement de soins intégrés de plus en plus strict et des pertes de brevets. En particulier, plusieurs sociétés fabriquant des médicaments génériques ont contesté le brevet de 2012 sur Lovenox de Sanofi à l’extérieur des États-Unis, ce qui pourrait se traduire par une concurrence précoce des homologues génériques de ce médicament au sein de ces marchés.
Santé financière
Un solide flux de trésorerie d’exploitation de plus de 8 milliards d’euros devrait aisément pouvoir couvrir le remboursement des 4 milliards d’euros d’intérêts sur la dette nette enregistrée à la fin de 2009. Nous prévoyons que la société procèdera à un redéploiement de son capital sur de petites acquisitions et des rachats d’actions.
Structure du capital
Avec une dette tout juste inférieure à 9 milliards d’euros et près de 5 milliards d’euros en numéraire, ainsi que de robustes flux de trésorerie, la santé financière de Sanofi reste solide. Après son rachat de Chattem pour un montant de 2 milliards de dollars au début de l’année 2010, nous prévoyons que la société continuera à faire des acquisitions de niche pour satisfaire ses objectifs d’expansion au sein des marchés émergents et de diversification de ses opérations. En dépit de nos prévisions de petites acquisitions, la société a annoncé qu’elle évaluerait d’éventuelles acquisitions pouvant aller jusqu’à 20 milliards de dollars. Sa dernière offre d’achat de Genzyme se situe à la limite maximale de cette fourchette, avec un montant tout juste inférieur à 20 milliards de dollars. Nous prévoyons également que la société utilisera ses robustes flux de trésorerie pour acheter des actions et augmenter ses dividendes sur le long terme.
Gestion et direction
Chris Viehbacher a pris les fonctions de PDG au cours du deuxième semestre de 2008, après le refus de sa candidature au poste de PDG de GlaxoSmithKline début 2008. M. Viehbacher apporte une solide expertise de gestion accumulée pendant ses vingt ans de carrière dans les services financiers et de gestion de Glaxo. De plus, M. Viehbacher a dirigé les opérations de Glaxo en France au milieu et à la fin des années 1990, ce qui lui a permis d’acquérir une grande connaissance du pays d’origine de Sanofi. En mai 2010, Serge Weinberg a été nommé président du conseil en remplacement de Jean-François Dehecq. En dépit du fait que Serge Weinberg n’est pas un spécialiste de l’industrie pharmaceutique, nous pensons que cette séparation des fonctions de PDG et de président du conseil en vue d’éviter les conflits d’intérêts est favorable. Le conseil est composé de 13 membres, dont six sont considérés comme étant indépendants. Le groupe pétrolier Total et la société de cosmétiques L’Oréal contrôlent à eux deux plus de 8 % des droits de vote et chacun dispose de deux sièges au conseil. Nous prévoyons une certaine rotation au niveau de ces sièges, car les deux sociétés considèrent que leurs participations dans Sanofi n’est pas stratégique. Nous pensons que des vétérans expérimentés de ce secteur seraient les meilleurs candidats si des sièges devenaient vacants au conseil.
