Depuis que la crise du crédit a ébranlé le système financier mondial dans les années 2007-2008, les investisseurs se méfient de plus en plus des produits utilisant des dérivés. Les ETF basés sur des swaps ne font pas exception à la règle. Les deux principaux reproches faits aux ETF synthétiques sont leur complexité et leur manque de transparence. Cet article vise à démystifier ces fonds et à donner des éclaircissements sur les risques liés à l’investissement dans des ETF synthétiques.
Un ETF synthétique ne détient pas en portefeuille les titres de l’indice sous-jacent mais un panier de titres qui peuvent n’avoir aucun lien avec l’indice de référence. Le plus souvent, le fonds conclut un contrat de swap avec une banque par lequel il échange la performance de l’indice de référence contre celle de son panier d’actifs.
Cette approche a connu un franc succès en Europe car elle réduit la tracking error et les coûts. En fait, il y a plus d’ETF faisant appel à la réplication synthétique que d’ETF utilisant la réplication physique, bien que ces derniers représentent la plus grande part des actifs européens dans le domaine des ETF. S’ils possèdent incontestablement de nombreux avantages, les ETF basés sur des swaps introduisent un risque de garantie et de contrepartie qu’il convient de ne pas négliger.
Couvrir les défaillances potentielles
Dans le cadre des ETF à réplication synthétique, le risque de contrepartie désigne le risque que le souscripteur de swap n’honore pas ses obligations. Les fonds conformes à la directive UCITS III limitent ce risque de contrepartie à 10 %, ce qui oblige l’émetteur de l’ETF ou la contrepartie du swap à fournir des garanties d’au moins 90 % de la valeur liquidative (VL) de l’ETF . Le panier de titres détenus (ou déposés) en garantie est évalué quotidiennement à sa valeur de marché pour vérifier que sa valeur ne franchit pas à la baisse cette limite réglementaire. Dans la pratique, tous les émetteurs d’ETF ont une marge de sécurité qui varie de l’un à l’autre. Ils conservent différents niveaux de garantie (évalués en pourcentage de la VL des fonds) et réinitialisent leurs swaps à divers seuils de déclenchement.
Pour en savoir plus sur ces diverses politiques de gestion des garanties, nous avons interrogé les principaux émetteurs européens d’ETF synthétiques. En réalité, les pratiques varient largement d’un fournisseur à l’autre. Les niveaux de garantie oscillent entre 90 % et 120 % de la VL de chaque fonds, ce qui entraîne une garantie sous-dimensionnée (< 100 %) ou surdimensionnée (> 100 %) à un moment donné.
Tous les fournisseurs ont fixé des seuils moyens de « garantie minimale » pour leurs ETF. Dès que la valeur du marché de la garantie tombe sous ce seuil, le fournisseur du fonds réinitialise le swap et demande à la contrepartie de lui fournir des garanties supplémentaires (en liquidités ou en titres). La réinitialisation de ces swaps annule toute exposition de la contrepartie puisque les garanties données au fonds sont généralement réévaluées à 100 % de la VL des fonds. Certains fournisseurs comme db x-trackers, ETF Securities et Comstage portent leurs garanties de fonds à plus de 100 % (l’exposition de la contrepartie devient négative) alors qu’Amundi maintient une exposition de la contrepartie de 2 % à 3 %, soit une garantie sous-dimensionnée permanente.
Il convient de souligner que toutes les limites varient d’une classe d’actifs à l’autre selon leur niveau de volatilité. Par exemple, des fonds obligataires ont généralement des seuils plus bas que les fonds d’actions car ils sont moins volatils. Il est entendu que les fournisseurs d’ETF conservent une certaine flexibilité quant à ces bornes tant que la limite de 90 % (exposition maximale de 10 %) n’est pas franchie. On peut affirmer sans crainte de se tromper que plus le niveau de garantie est élevé, plus les investisseurs sont protégés en cas de défaillance de la contrepartie.
Qualité de la garantie et fréquence de réinitialisation des swaps
Le niveau de garantie n’est pas le seul facteur à prendre en considération pour évaluer la protection des investisseurs dans des ETF basés sur des swaps. De nombreux autres facteurs entrent en jeu, notamment la qualité de la garantie et la fréquence de réinitialisation des swaps.
La garantie ne joue un rôle que si le fournisseur du swap fait défaut et qu’aucune solution de remplacement n’est pas trouvée. Dans cette hypothèse, le fournisseur d’ETF doit rapidement liquider le panier d’actifs de substitution, vraisemblablement décorrélé de l’indice sous-jacent. Voilà pourquoi les paniers de garanties sont habituellement composés de titres liquides (actions de premier ordre, obligations d’État, etc.) et de préférence négociés dans le même fuseau horaire que le marché sur lequel l’ETF est négocié ou dans un fuseau horaire proche.
Les fournisseurs d’ETF basés sur des swaps ont défini différentes séries de critères quant à ce qu’ils acceptent dans leurs paniers de garanties de fonds, certains se montrant plus prudents que d’autres. Par exemple, les ETF actions d’Amundi et de Lyxor ne comportent que des titres européens en garantie et excluent tout investissement dans des titres japonais. À l’inverse, d’autres ETF comme Source et db x-trackers acceptent des actions japonaises (les paniers de garanties de certains db x-trackers ont compté jusqu’à 35 % d’actions japonaises). La détention de valeurs asiatiques en garantie pose le problème de la rapidité de leur vente en cas de défaillance de la contrepartie. En effet, les Bourses européennes et asiatiques n’ont pas d’heures d’ouverture communes.
Tous les fournisseurs d’ETF interrogés, hormis ETF Securities, publient des synthèses semestrielles et/ou annuelles de leurs garanties de fonds et les communiquent sur demande. ETF Securities communique uniquement le programme de garantie exposant les restrictions appliquées aux garanties acceptées par le fonds. Par conséquent, les investisseurs ne connaissent pas le nombre de contreparties (entre 2 et 4) impliquées dans chaque ETF de cette société. Nous estimons que la politique de cette société devrait être plus transparente et qu'elle devrait communiquer la composition réelle de ses paniers de garanties ainsi que les noms des contreparties.
La fréquence de réinitialisation du swap est également un facteur qui mérite une grande attention. Les swaps sont habituellement réinitialisés dans plusieurs cas de figure : lorsque l’exposition d’une contrepartie atteint le seuil de déclenchement fixé par le fournisseur d’ETF, dès lors qu’une souscription ou un rachat a lieu au niveau du fonds et enfin de manière régulière. La réinitialisation d’un swap élimine (temporairement) l’exposition à la contrepartie. Par conséquent, plus la réinitialisation est fréquente, plus l’investisseur est protégé, même si cela entraîne des coûts supplémentaires pour le fonds.
Besoin de transparence
En résumé, tous les principaux fournisseurs européens d’ETF proposent des ETF à réplication synthétique. On compte au nombre des avantages indiscutables l’amélioration de la tracking error (erreur de suivi) et de l’accès à de nouvelles classes d’actifs. Toutefois, les investisseurs doivent bien mesurer le risque de contrepartie induit par les swaps pour définir le niveau de risque qui leur convient. Pour cela, ils doivent consulter les Prospectus des ETF concernés afin de prendre connaissance des politiques mises en œuvre par le gestionnaire.
Article initialement publié en juillet 2010.
