La directive Solvabilité II, qui entrera en vigueur en 2013, impose une valorisation des actifs à leur valeur de marché et établit un lien direct entre l’allocation d’actifs et les exigences de fonds propres. Les assureurs européens vont ainsi être contraints de modifier sensiblement le mode de gestion de leurs réserves financières. Dans ce contexte, les obligations convertibles apparaissent comme une alternative intéressante.
Alors que certaines dispositions de la directive Solvabilité I étaient laissées à l’appréciation des différents pays, Solvabilité II impose à tous les assureurs européens de valoriser tous les postes de l’actif et du passif en valeur de marché. Côté actif, le changement affectera plus particulièrement les assureurs dont la réglementation nationale prévoyait jusqu’à présent une comptabilisation au coût historique. Côté passif, les assureurs avaient jusqu’ici l’habitude d’appliquer différentes méthodes d’actualisation reposant sur des taux sans risque ou fixes. Solvabilité II impose l’utilisation systématique de la courbe des swaps, ajustée de trois éléments : élimination du spread de crédit, introduction d’une prime d’illiquidité et convergence vers un taux à terme ultime. Lorsque les règles comptables existantes diffèrent du cadre de Solvabilité II, les assureurs devront trouver des solutions afin de réconcilier ces différents objectifs.
Par ailleurs, le changement de mode de calcul des fonds propres réglementaires devrait entraîner des changements structurels. Jusqu’à présent, les exigences de fonds propres procédaient d’un calcul simple, par exemple l’application d’un pourcentage des provisions (soit une méthode indépendante de l’allocation d’actifs de l’assureur). Avec Solvabilité II, le calcul est directement lié à l’allocation d’actifs. Le capital de solvabilité requis (SCR) reflète l’impact probable de chacun des sept risques identifiés par l’EIOPA1 sur les éléments de l’actif et du passif. Chaque impact est mesuré individuellement puis agrégé aux autres au moyen d’une matrice de corrélation.
Dans ce contexte, la demande en stratégies d’adossement actif/passif, notamment de swaps permettant de couvrir le risque de taux mais aussi de crédit, devrait fortement s’accroître. De plus, l’impact sur le SCR de chaque classe d’actifs fera l’objet d’une analyse approfondie, aboutissant à une modification de l’allocation d’actifs, plus ou moins importante selon la situation bilancielle des différents assureurs. Par exemple, un assureur cherchant à diminuer le montant du SCR par manque de fonds propres sera probablement amené à diminuer ses placements en actions et produits alternatifs, particulièrement consommateurs de capital.
Atout de taille
Pour calculer le SCR d’une obligation convertible (ou d’un portefeuille d’obligations convertibles), il convient de modéliser les chocs correspondants aux risques identifiés. Dans le cas d’une obligation convertible, cette modélisation porte sur cinq catégories de risque sur sept : taux d’intérêt, change, spread de crédit, action et dans le cas d’un portefeuille, concentration. Ce calcul tiendra compte du profil de convexité de l’obligation convertible. Pour illustrer notre propos et simplifier la démonstration, nous considérons dans la suite de cet article l’obligation convertible comme un actif « isolé » à l’exclusion du passif de l’assureur ainsi que les interactions induites par l’allocation d’actifs.
L’ampleur des chocs appliqués à chaque élément dépend du type de risque : par exemple, le capital requis est de 39 % pour les actions des pays de l’OCDE et de 49 % pour les actions hors OCDE. À cela s’ajoute un ajustement de +/-10 % (effet dampener) visant à tenir compte du cours actuel de l’action par rapport à sa moyenne mobile pondérée.
Début 2011, l’ajustement était de +10 %, portant à 49 % le choc total sur les actions des pays de l’OCDE. L’étape suivante consiste à calculer le SCR total à l’aide d’une matrice de corrélation (par ex. corrélation de 0 entre taux d’intérêt et actions, de 0,75 entre spread et actions) qui permet de minimiser la simple somme arithmétique des SCR individuels d’un portefeuille.
Prenons l’exemple d’Alcatel Lucent pour illustrer l’impact de la directive Solvabilité II sur les exigences de fonds propres d’une action, d’une obligation classique et d’une obligation convertible. Alcatel Lucent présente les caractéristiques suivantes : titres libellés en euros, action d’un émetteur membre de l’OCDE, notation de catégorie spéculative (B), échéance de quatre ans pour l’obligation convertible (AL 5 % jan 2015) et de cinq ans pour l’obligation classique (AL 8,5 % jan 2016). Le tableau ci-dessous détaille le SCR individuel et le SCR agrégé « risque de marché » pour chacun des actifs ainsi que pour un portefeuille composite qui reflète la sensibilité action de l’obligation convertible, soit 70 %2.
L’obligation classique – qui a une sensibilité action nulle – affiche le SCR marché le plus faible. Il est intéressant de constater que l’obligation convertible n’exige que 8 % de capital supplémentaire (SCR marché de 36 %) alors que sa sensibilité action est de 70 %. En allouant 13 % de fonds propres supplémentaires, l’assureur bénéficie d’une exposition
à l’action de 100 %. Quant au portefeuille composite qui offre une sensibilité action équivalente à celle de l’obligation convertible, sa consommation de capital est plus élevée (41 % contre 36 %) pour un rendement potentiel inférieur. Pour les assureurs recherchant une exposition aux actions sous-jacentes, les convertibles apparaissent donc comme une alternative intéressante.
De par leur convexité, elles offrent par ailleurs un atout supplémentaire par rapport aux actions ou aux obligations classiques. Supposons que l’action perde 49 % sur 12 mois : le nouveau SCR marché de l’action s’établit à 39 %. Compte tenu de la baisse de l’action, le profil de l’obligation convertible revient à un niveau équilibré (avec une sensibilité action de 32 %) et son nouveau SCR marché ressort à 23 %.
Dans le même temps, le SCR marché de l’obligation classique reste inchangé, à 28 %. Dès lors, l’obligation convertible offre une exposition à l’action pour une consommation de capital inférieure à celle d’une obligation classique. Cet exemple montre que les obligations convertibles au profil équilibré permettent d’optimiser le ratio SCR/ sensibilité action.
Pour se mettre en conformité avec les dispositions de Solvabilité II, les assureurs devront disposer d’informations spécifiques, parmi lesquelles le calcul du SCR d’un fonds pris isolément ou encore la « sensibilité » globale d’un fonds aux différents paramètres utilisés pour le calcul du SCR. Le détail, ligne par ligne, de toutes les informations utilisées pour calculer le SCR sera le gage d’une transparence totale. Enfin, il sera nécessaire de partager avec les assureurs des méthodes de calcul détaillées pour les produits et classes d’actifs dont les modes de calcul ne sont pas précisés dans l’étude quantitative d’impact QIS5 (par exemple obligations convertibles, produits « absolute return » et produits garantis).
Dans cet article, nous avons étudié l’impact sur le SCR des différentes classes d’actifs. Dans la réalité, nous préconisons une approche plus globale, prenant non seulement en compte l’impact en termes de SCR mais aussi l’espérance de rendement des différentes classes d’actifs.
(1) EU Insurance and Occupational Pensions Authority
(2) Calculs basés sur les informations du QIS5 dont dispose BNPP IP
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