Pour nous faire une idée de ce qui se passe sur le terrain en Chine en matière d’investissement, nous avons demandé à l’équipe d’analystes de Morningstar établie à Shenzhen de nous donner son point de vue quant aux perspectives offertes par les différents secteurs de l’économie chinoise et plus particulièrement des sociétés locales chinoises. Cette équipe, dont la direction est assurée par Iris Tan, suit les marchés tant actions que obligataires.
Acteurs locaux pour les équipements de chantier
Tiré par l’urbanisation et la construction massive d’infrastructures, le secteur chinois des équipements de chantier a progressé ces dix dernières années à un rythme annuel de 22 %. Le chiffre d’affaires des engins de chantier chinois a atteint quelque 60 milliards d’euros en 2011, devenant le marché le plus important au monde. Quoi qu’il en soit, ces valeurs portées aux nues par les fonds d’actions chinoises, elles ont en moyenne progressé de 63 % en 2010, ont vu en 2011 la qualité de leurs bénéfices se détériorer et leurs carnets de commandes se rétrécir comme peau de chagrin.
Du coup, les investisseurs fuient l’industrie des engins de chantier de crainte d’un atterrissage en catastrophe de l’économie et de réductions drastiques des investissements. Les opérateurs nationaux se traitent à 8 fois leurs bénéfices et à 2,5 fois leur valeur comptable, et se rapprochent ainsi de leurs plus bas historiques. À court terme, nous nous attendons à une baisse continue des commandes.
Toutefois, à moyen et long terme, les projets d’investissements en infrastructures, en particulier dans les transports et le nucléaire, devraient reprendre une fois que les investigations concernant le ministre des chemins de fer, soupçonné de corruption, auront abouti et que les craintes suscitées dans le domaine de la sûreté nucléaire auront été levées. Nous prévoyons que SANY, Zoomlion et XCMG verront leur croissance annuelle progresser de 15 % pendant les cinq prochaines années. Au niveau de leur valorisation actuelle, ces sociétés méritent notre attention.
Les sociétés étrangères affrontent les sociétés locales du secteur sur un terrain ouvert à la concurrence : la répartition du marché entre les multinationales (telles que Komastu, Hunyadi et Caterpillar) et leurs rivaux nationaux est grosso modo respectivement de 60 et 40 %. Cet équilibre est toutefois en train de changer. SANY, Zoomlion et XCMG Construction Machinery sont des acteurs locaux récents. Dotées d’une trésorerie abondante alimentée par des fonds propres ou des capitaux externes, ces sociétés ont développé rapidement leurs activités et sont en train de s’emparer de parts de marché de leurs concurrents étrangers.
Néanmoins, tant les multinationales que les sociétés locales doivent faire face à des vents contraires redoutables. Une demande à l’export en contraction a contraint la Chine à multiplier ses investissements par deux pour maintenir au cours des deux dernières années la croissance de son PNB. Et, en vue de rééquilibrer l’économie, le gouvernement a donné un coup de frein pour ralentir la croissance ces investissements.
Au cours de l’année 2011, les investissements élevés dans l’immobilier (soutenus par les nouveaux projets de logements sociaux lancés par le gouvernement) ont favorisé les investissements en matériels et ont atteint près de 30.000 milliards de yuans ( 3.700 milliards d’euros, soit une augmentation de 25 % d’une année sur l’autre). En revanche les investissements dans la construction de voies de chemin de fer et de routes se sont sérieusement contractés, et des projets ont été suspendus après les scandales discréditant le ministre des chemins de fer. Les investissements dans les chemins de fer et les routes, courroie de transmission essentielle pour le secteur des engins de chantier, ont baissé (en glissement annuel) de près de 20%, comparés à la croissance de 24 % enregistrée en 2010. La construction de voies de chemin de fer et de routes représente 13 % de la demande d’engins et la suspension de grands projets a donc pesé sur le secteur.
Parmi les sociétés nationales en croissance, XCMG a particulièrement attiré notre attention. Ce fabricant est spécialisé dans les grues et les compacteurs. Sa société mère, le groupe Xugong, est le fabricant d’engins de chantier le plus important de Chine. Une baisse brutale des investissements dans la construction de voies de chemin de fer et de routes a poussé le cours de XCMG vers des planchers quasi-historiques. Nous pensons qu’au niveau actuel de valorisation, l’action offre aux investisseurs privilégiant le moyen et le long terme un point d’entrée attrayant dans l’un des principaux acteurs d’une industrie affichant des taux de croissance à deux chiffres.
Il est indéniable que XCMG ne peut rivaliser avec Caterpillar et Komastu sur le plan de la qualité, mais ses prix inférieurs conjugués avec un réseau après-vente et des canaux de distribution étendus ont séduit la plupart des clients nationaux. En 2010, sa gamme de grues détenait, selon la société, une part de marché de 53 % en Chine. La société XCMG est soutenue par le gouvernement et devrait être à même de se procurer les fonds dont elle a besoin en émettant des obligations pour financer ses investissements et ses acquisitions. De plus, les revenus générés par ses activités dans les pompes à béton et les camions malaxeurs ont fait un bon de 112,2 % au premier semestre de l’année 2011, tandis que les marges brutes s’amélioraient de 31,22 %, soit une augmentation de cinq points de base d’une année sur l’autre. Les camions à grue et les rouleaux compresseurs de la société, qui s’appuient sur un service après-vente et un réseau de distributeurs spécialisés ainsi que sur une marque dont la réputation n’est plus à prouver, ont compté parmi les principaux choix du marché en 2011.
L’assurance bouge
Jeune industrie dans un environnement caractérisé par une forte hausse des revenus des ménages, le secteur chinois de l’assurance a progressé à un taux annuel de 30 % de 2000 à 2005 et de 24 % de 2005 à 2010. Fin 2010, les revenus provenant des primes représentaient près de 165 milliards d’euros faisant de la Chine le sixième marché mondial dans le domaine de l’assurance. C’est un marché dans lequel les assureurs nationaux sont en position quasi hégémonique (les assureurs étrangers ne représentent que 5 % du marché). Bien qu’en valeur absolue (en total de primes) le marché soit énorme, en montant par habitant il ne se classe qu’au 61ème rang mondial. Les primes exprimées en pourcentage du PIB arrivent à la 39ème place.
L’indice China A Insurance a baissé de 27 % en 2011 après une chute de 18 % en 2010. L’évaluation actuelle du secteur est inférieure à ses niveaux planchers historiques, et les actions se traitent à un ratio cours/bénéfice de 15 et à un ratio cours/valeur comptable de 2,1. Les ventes progressent difficilement, le nombre de sociétés en difficulté augmente, les retours sur investissement sont plus faibles et les charges associées aux réserves d’assurance sont plus élevées en raison de la baisse des niveaux de valorisation boursière. Pour couronner le tout, les taux d’intérêts en hausse ont eu des répercussions négatives sur les résultats des compagnies d’assurance. La solidité financière des assureurs s’est effritée en raison de la baisse de la valeur de marché de certains de leurs actifs détenus en portefeuille.
Après une décennie de croissance exubérante, le secteur est maintenant enlisé. Plus de 90% des contrats d’assurance vie vendues en Chine sont conçus comme des produits de distribution avec participation aux réserves. Les compagnies d’assurance se reposent trop sur ces contrats que les acheteurs considèrent comme des substituts aux dépôts bancaires. Ce genre de stratégie a bien fonctionné dans un environnement caractérisé par une inflation faible dans lequel les banques attiraient de nombreux dépôts à moindre coût. Toutefois, avec la hausse du coût du travail et l’évolution économique de la Chine, les investisseurs s’attendent à moyen et long terme à un environnement plutôt inflationniste. Si les pressions inflationnistes persistent, la performance des marchés des actions et des obligations continuera à peser sur les taux de rendement des contrats, rendant ainsi les produits de ce type moins intéressants par rapport aux autres produits financiers.
Entre-temps, nous nous attendons à ce que le marché de l’assurance devienne plus encombré en raison de l’intensification de la concurrence. Sept banques cotées en Bourse (y compris les cinq principales banques publiques) ont développé des pôles spécialisés dans l’assurance, et cinq compagnies et groupes d’assurance majeurs attendent leur entrée en Bourse.
En dépit des perspectives à court terme peu reluisantes, le panorama à long terme du secteur est d’après nous moins sombre. Nous croyons qu’il existe un potentiel de croissance important sur ce marché. Étant donné le poids qu’ils exercent sur le marché, leurs actifs majeurs diversifiés, et leur clientèle bien établie, les principaux assureurs vie devraient être capables de jouer un rôle précurseur dans le développement de nouveaux canaux de distribution (y compris la télévente et les ventes en ligne). Ils ont aussi un rôle à jouer dans le développement de nouveaux segments de marché comme l’assurance retraite et l’assurance santé. Ceci dit, ce processus sera graduel et le retour à la croissance rapide de la dernière décennie prendra des années et exigera l’appui du pouvoir central.
Nous considérons que Ping An Insurance est un bon choix pour une participation dans ce secteur sur le long terme. Ses revenus et son résultat net ont augmenté respectivement de 38 et de 33 % par rapport aux chiffres publiés en 2010. Sa valeur comptable nette et sa valeur intrinsèque ont quant à elles respectivement progressé de 20 et 16 % depuis fin 2010. L’augmentation de la valeur comptable nette est principalement due à une augmentation de capital de 16 milliards de yuans (1,9 milliard d’euros) en mars 2011. Bien que la croissance de son activité en assurance soit globalement restée soutenue au cours du dernier exercice, nous nous interrogeons quant à la qualité et la pérennité de cette croissance.
La société a connu une baisse de 6 % de ses produits à prime précomptée au sein de son réseau d’agences qui représente plus de 80 % des revenus d’assurance vie de Ping An. La société a augmenté le nombre de ses agents de 15 % depuis mi-2010, mais les ventes par tête d’habitant n’ont progressé que d’un maigre 1,6 %. Cela a alimenté les craintes du marché quant à la capacité de l’assureur à développer son chiffre d’affaires en assurance vie en étoffant ses effectifs et en augmentant les primes par agent. Cela étant dit, Ping An est l’un des rares conglomérats financiers en Chine qui dispose d'une structure commerciale équilibrée. Son pôle d’activité IARD a enregistré l’année passé une croissance solide de 36 % (dont le bond de plus de 90 % de sa branche Assurance automobile qui représente 24 % des primes recueillies par la société dans le segment de l’assurance IARD).
Ping An se négocie à des ratios cours/valeur comptable et cours/bénéfice de respectivement 2 et 12, des niveaux inférieurs à ceux atteints en 2008. Malgré les incertitudes, les valorisations de Ping An sont attrayantes étant donné les avantages offerts par la compagnie au travers de son réseau d’agences et des synergies dans le domaine des ventes croisées en tant que principal conglomérat des services financiers intégrés.
Spiritueux en verve
Avec plus de 30 % d’augmentation annuelle des revenus au cours des trois dernières années, le secteur des spiritueux peut se targuer en Chine d’une croissance remarquable. En raison des usages et des habitudes tenant à la culture ou d’ordre diététique, les spiritueux à base d’alcool blanc constituent le principal moteur du marché ; les liqueurs importées de l’étranger représentent moins de 0,3 % du volume total.
Le marché des spiritueux est fragmenté : la part de marché des cinq principaux opérateurs s’élève, tout confondu, à moins de 20 %. Ceci étant, seule une poignée de concurrents domine le marché haut de gamme, le plus représentatif, où la marque est le critère le plus important. Les deux principales marques dont la réputation n’est plus à faire sont Kweichow Moutai et Wuliangye Yibin, qui possèdent toute deux une part de marché stable avoisinant les 12 %. Le marché des produits à prix intermédiaire est beaucoup plus ouvert à la concurrence, plusieurs acteurs s’affrontant ici en s’appuyant sur des canaux de distribution plus efficaces.
Les sociétés de premier plan se négocient entre 20 et 25 fois leurs bénéfices, flirtant ainsi avec leurs plus bas historiques. Nous prévoyons pour ces sociétés une croissance du bénéfice par action se situant entre 20 et 30 % aux cours des trois prochaines années. Au vu de leurs perspectives bénéficiaires positives, nous pensons qu’elles sont légèrement sous-évaluées et qu’elles méritent l’attention des investisseurs. Les sociétés en deuxième ligne se traitent plus de 30 fois leur bénéfices, ce que nous considérons comme légèrement surévalué.
Les producteurs chinois de spiritueux profiteront d’après nous de la croissance économique et du boom de la consommation. Au cours des dernières années, les dépenses des consommateurs en boissons alcoolisées se sont accrues de quelque 14 % annuellement, soit un rythme de croissance comparable à celui des revenus des particuliers. Nous croyons que ce dernier augmentera de plus de 15 % par an au cours des cinq prochaines années, ce qui, en termes de croissance, donnera un coup de fouet à la consommation de spiritueux. Les achats de produits de luxe en Chine progressent également (plus de 30 % en 2010), et en raison du nombre limité de spiritueux haut de gamme, nous croyons que de plus en plus de gens aisés se mettront à consommer et à mettre en cave des marques de ce genre.
Nous pensons que le pouvoir de fixer les prix et les techniques de distribution seront des facteurs déterminants de la croissance et de la rentabilité de ces entreprises. Moutai et Wuliangye sont les principales enseignes de premier plan dans le secteur possédant le pouvoir de tarification le plus important. Nous pensons que leurs prix départ usine continueront à croître à un rythme modéré. L’écart entre les prix départ usine et les prix de détail de ces sociétés est en train de progresser, ce qui montre que la demande est toujours supérieure à l’offre.
Wuliangye est la société la plus importante du secteur en termes de recettes et de capacité de production. Bien que son activité porte principalement sur des spiritueux haut de gamme, elle offre une gamme variée de produits et de prix. Les spiritueux haut de gamme représentent 80 % des recettes de Wuliangye. Sa croissance dépendra de la façon dont elle aménagera ses canaux de distribution pour pouvoir faire face à la concurrence féroce qui prévaut sur le marché du détail.
Sur le segment du milieu de gamme, la croissance sera fonction de la capacité de distribution. Au vu des résultats récents des entreprises, nous observons des signes positifs qui indiquent une amélioration de la distribution. Les chiffres d’affaires et les résultats ont progressé de 36,4% et 41,9%. Les principaux produits de milieu de gamme de la société ont enregistré une croissance en volume de plus de 30 %. Les marges brutes ont légèrement diminué, mais en septembre dernier, Wuliangye a annoncé une augmentation des prix départ usine de 20 à 30 %. Cela aura pour effet d’augmenter les marges brutes au quatrième trimestre.
Kweichow Moutai, la marque de spiritueux la plus prestigieuse en Chine, est la principale boisson officielle des réunions du monde politique et militaire en ce pays. Plus de la moitié de ses produits est fournie en vente directe au pouvoir central, à l’armée et aux grands groupes de sociétés. Le prix d’une bouteille de Moutai est supérieur à 1 600 yuan (près de 200 euros), dépassant ainsi de loin son prix départ usine de 619 yuan (76 euros). En 2011, Moutai a enregistré une croissance en volume de l’ordre de 20 %, tandis que son chiffre d’affaires et son résulat net progressaient respectivement de 46,3 et 57,4 %. La société a lancé il y a peu une autre marque dénommée Hanjiang qui est vendue au prix de 699 yuan (86 euros) et qui va probablement être un autre moteur de croissance. Nous croyons que le pouvoir de Moutai d’influencer les prix aura pour effet de maintenir ses marges stables et qu’un taux de croissance des recettes de 25 % est réalisable.
Le Roi Charbon
Le charbon demeure important pour la sécurité énergétique de la Chine. Tirée par une croissance rapide de l’économie, la production de charbon, qui représente 70 % des ressources d’énergie primaire du pays, a cru à un taux annuel 8 % au cours des cinq dernières années. Durant la même période, le PIB du pays progressait à un taux de 11,2 % ; ainsi, une croissance de la production charbonnière de 1% porte une croissance du PIB de 1,4%. La production et la consommation de charbon ont atteint respectivement 3,24 et 3,18 milliards de tonnes en 2010, faisant du pays le producteur et le consommateur de charbon le plus important au monde. Plus de 50 % du charbon chinois brûlé sert à fabriquer de l’électricité.
L’offre et la demande de charbon s’équilibrent en Chine en termes de volume total, mais pas par région. Plus de 60% du charbon chinois est produit par la partie occidentale du pays et la demande en énergie émane en majeure partie des régions côtières du Sud et de l’Est de la Chine. Les capacités de transport par chemin de fer sont insuffisantes et pèsent sur les transferts de l’ouest à l’est du pays.
Les craintes d’assister à un atterrissage en catastrophe de l’économie qui amènerait la demande de charbon et ses prix à baisser ont fait fuir les investisseurs. Le secteur se négocie à 13 fois les bénéfices 2011 et 3 fois sa valeur comptable, soit des chiffres proches de ses niveaux planchers historiques. À court terme, nous nous attendons à ce que les pressions exercées sur le secteur se poursuivent en raison des perspectives économiques peu réjouissantes. Cependant, à plus longue échéance, investir dans les principales sociétés exploitant le charbon en Chine demeure une bonne option compte tenu des perspectives de croissance positives à long terme.
Sous la houlette du gouvernement chinois, la consolidation du secteur charbonnier est en phase d’intensification. Le pouvoir central ferme les mines possédant des capacités de production limitées et a permis aux gros producteurs de charbon d’acquérir des sociétés minières plus petites. Les sociétés contrôlées par l’État ont acquis les meilleures mines en termes de qualité de charbon, en évinçant ainsi les opérateurs privés. Aujourd’hui, les principaux acteurs au sein du secteur charbonnier sont les entreprises aux mains de l’État.
China Shenhua est la société charbonnière cotée en Bourse la plus importante en Chine. Nous pensons que Shenhua dispose d’un avantage compétitif. La société a créé un portefeuille d’activités intégrées couvrant l’extraction du charbon, le transport du charbon et la production d’électricité. Son vaste réseau de transport, composé de compagnies de chemin de fer et d’installations portuaires lui appartenant en propre suscite l’envie parmi ses concurrents. Les cinq compagnies de chemins de fer de Shenhua relient les principales régions minières à Shanxi et Shaanxi, deux ports qui lui appartiennent, et Daqin Railway, est l’artère vitale en Chine pour le transport du charbon de l’est à l’ouest du pays. Le tout forme un réseau offrant à Shenhua un accès direct aux régions chinoises les plus développées. Le charbon produit par Shenhua est d’abord acheminé par chemin de fer vers ses propres ports et le port de Qinhuangdao, il est expédié ensuite par mer à destination de la Chine occidentale et orientale. Pendant ce temps, les propres centrales électriques de Shenhua complètent les avantages concurrentiels que l’entreprise doit à son réseau de transport, alors que le manque de capacités de transport caractérise le secteur minier exploitant le charbon en Chine. Les synergies créées par le portefeuille d’activités intégrées de Shenhua ont contribué à réduire les coûts et à doper les ventes de charbon, ce qui s’est traduit par une rentabilité accrue.
Selon nos modèles d’évaluation, Shenhua devrait avoir un ratio cours/bénéfice de 11 en 2011, soit le chiffre le plus faible de toutes les compagnies charbonnières émettant des actions A. La trésorerie florissante de la société et un niveau d’endettement raisonnable constituent une base solide pour surmonter les effets d’une baisse de régime éventuelle.
Cet article a été initialement publié dans le magazine Morningstar Professional Mars 2012.
