Pour accroître leur performances, certains fonds de grandes capitalisations investissent dans des proportions modestes sur les petites et moyennes capitalisations. Globalement plus risquées, mais aussi généralement plus rémunératrices, elles peuvent dans certains cas offrir des sources de performance moins sensibles au reste du marché. Néanmoins, les gérants qui souhaitent s’exposer aux plus petites valeurs doivent aussi veiller à la liquidité globale de leur portefeuille, et cette exposition n’a donc vocation à représenter qu’une partie modérée des actifs. De plus, les petites et moyennes valeurs sont en général moins bien suivies par le marché : investir sur ce type de valeurs requiert une expertise spécifique, et donc des ressources de recherche souvent plus étoffées, a fortiori lorsque l’on s’intéresse à l’univers pan-européen.
Pour sélectionner des fonds de grandes capitalisations qui bénéficient aussi d’une exposition aux plus petites valeurs, et qui ont fait un bon usage de cette allocation au cours du temps, nous commençons tout d’abord par filtrer l’univers sur les trois catégories d’Actions Européennes Grandes Capitalisations dans l'outil Morningstar Direct.
Nous ne souhaitons ensuite retenir que les fonds qui affichent un profil de rendement-risque attractif, tel que mesuré par une notation Morningstar quantitative d’au moins 4 étoiles. Ceci permet d’écarter les fonds pour lesquels l’excès de volatilité ne s’est pas traduit par des performances supérieures à la moyenne sur le long terme. Enfin, nous affinons notre recherche en sélectionnant les fonds dont l’exposition aux petites ou aux moyennes valeurs est supérieure à la moyenne de leurs concurrents.
Parmi les résultats de cette requête, certains fonds bénéficient d’une bonne Note des Analystes Morningstar.
Fidelity Europe (Silver)
Ce fonds investit dans les valeurs européennes, avec une approche très largement « bottom-up ». La gérante, Victoire de Trogoff, aux commandes du fonds depuis 2007, se base sur la recherche menée en interne par les analystes sectoriels de Fidelity. La sélection de titres est pragmatique et, même si les grandes capitalisations constituent l’essentiel du portefeuille, l’approche n’est pas soumise à une limite formelle en termes de tailles de capitalisation. Ainsi, à fin décembre 2011 par exemple, le fonds détenait 27,22% de petites et moyennes capitalisations (dont des valeurs comme Iliad, Kabel Deutschland ou Brenntag) contre à peine 18,28% pour la moyenne de la catégorie.
La gérante privilégie les entreprises dont le « business model » est solide avec des bénéfices en croissance et capables de générer des « free cash flow » positifs, au moins à moyen terme. Elle adopte une vision dynamique de ces éléments fondamentaux afin d'identifier des points d'entrée en amont du cycle de croissance, quand la valorisation est encore attractive. L’approche a délivré de très bons résultats sur le long terme : sur cinq ans à fin décembre 2011, le fonds surperforme la moyenne de ses concurrents de 1,76% par an en rythme annualisé et se classe dans le 2e quartile de sa catégorie.
BNPP L1 Equity Best Selection Europe (Bronze)
Ce fonds bénéficie de la longue expérience d’un vétéran de la gestion, Andrew King, qui a défini et mis en œuvre le processus d’investissement depuis les années 90. Sous sa responsabilité, une équipe de huit gérants expérimentés travaillent de manière collégiale pour sélectionner les titres et définir les paris sectoriels du fonds. L’aspect « top down » est en effet très important ici : l’équipe cherche tout d’abord à identifier des sous-secteurs encore peu consolidés, avec un niveau de concurrence limité entre les sociétés, et où certains acteurs disposent de barrières significatives à l’entrée. Ils préfèrent également les sociétés dont les produits sont très différenciés et qui disposent d’un fort pouvoir de négociation avec leurs fournisseurs pour réduire les coûts. Ceci les conduit naturellement à diversifier leur positionnement sur les petites et moyennes capitalisations (la capitalisation moyenne du portefeuille est ainsi de 19,4 Md EUR à fin novembre 2011 contre 21,6 Md EUR pour la catégorie), avec des valeurs comme Amadeus, Smiths Group ou Telenet.
Sous la responsabilité de l’équipe, le fonds a surperformé la moyenne de catégorie de 1,56% en rythme annualisé (de mars 2008 à fin novembre 2011). Même si le portefeuille relativement concentré du fonds (40 à 60 titres) laisse peu de place à l’erreur sur la sélection de titres, le fonds a historiquement été moins volatil que la catégorie, et présente dès lors un profil de rendement-risque particulièrement attractif.
Jupiter Global Fund European Opportunities (Silver)
Cédric de Fonclare a rejoint Jupiter en 1999 et a repris la gestion de ce fonds en janvier 2003. Il suit une stratégie pragmatique, qui lui laisse une large marge de manœuvre pour ajouter de la valeur. La sélection de titres se focalise sur des entreprises dirigées par des équipes expérimentées et de grande qualité, ayant des produits et services innovants et bénéficiant d’une bonne croissance interne. Une partie du portefeuille peut aussi être consacrée à des valeurs en retournement ou à des actions temporairement sous-évaluées. Le gérant cherche enfin à rencontrer régulièrement les équipes dirigeantes des sociétés afin de mieux comprendre leur business model.
En fonction des opportunités, l’allocation aux petites et moyennes capitalisations peut être significative, comme ce fut le cas en 2005 et 2006 où cette poche du portefeuille représentait entre 50 % et 60 %. A fin décembre 2011, celle-ci était de 29,6% contre 18,3% pour la catéforie. Sur le long terme, cette approche pragmatique a délivré de bons résultats pour les investisseurs, le fonds se classant dans le 2e et 1er quartile respectivement sur trois et cinq ans à fin décembre 2011. Le fonds a également été moins volatil que la catégorie (tel que mesuré par son écart type sur trois et cinq ans à fin décembre 2011) : même si le niveau d’exposition aux moyennes capitalisations, plus volatiles, est un facteur de risque, le gérant a su bien naviguer ces marchés au cours du temps grâce à la qualité de sa sélection de titres.
Uni-Global Minimum Variance Europe (Silver)
Ce fonds est caractérisé par un processus d’investissement particulièrement discipliné, dont l’objectif est de construire un portefeuille le moins volatil possible. Unigestion est en effet pionner dans la mise en place de cette stratégie, dite de « minimum variance », au sein de ses fonds ouverts. La société est dirigée par Fiona Frick, ancienne responsable de l’équipe de gestion, qui continue à superviser l’ensemble des fonds. Alexei Jourovski, qui a rejoint la société en 2001, est désormais directement responsable des quatre gérants-analystes, ayant une expérience moyenne de 10 ans. Nous apprécions tout particulièrement la stabilité de cette équipe, qui n’a connu aucun départ depuis son origine.
Le processus de gestion a lui aussi été appliqué avec une grande cohérence depuis le lancement du fonds. Un modèle quantitatif permet d’optimiser le portefeuille pour en minimiser la variance anticipée, ce calcul tenant aussi compte des coûts de transaction et de l’impact de marché. Le modèle ne comportant aucun biais de style ou de taille de capitalisations, il peut conduire à des configurations différentes du portefeuille en fonction des conditions de marché. Historiquement, la part des moyennes capitalisations s’est ainsi située entre 73% (juin 2006) et 13% (juin 2009). Le fonds a bâti un solide historique de surperformance sur le long terme et à offert aux investisseurs une bonne résistance à la baisse des marchés, avec une volatilité nettement moins élevée que la moyenne.
Définition des Grandes/Moyennes/Petites Capitalisations
Plutôt que d’utiliser des fourchettes absolues pour définir les différentes tailles de capitalisations, Morningstar recourt à des intervalles définis en valeur relative, par rapport à la taille du marché. Ainsi, si nous listons toutes les valeurs qui composent l’univers européen et que nous les ordonnons, de la plus grande à la plus petite, les « capitalisations géantes » correspondront aux 40 premiers pourcents de l’univers, les « grandes valeurs » seront les 30% suivants, les « moyennes capitalisations » seront les 20% qui suivent et, enfin, les 10 derniers pourcents seront considérés comme des « petites capitalisations » (voir décomposition ci-contre).
Cette méthode a l’avantage d’être indépendante des évolutions de marché. Ainsi, même si le marché actions baissait dramatiquement (comme cela a été le cas en 2008), les grandes valeurs de l’univers ne seraient pas automatiquement dégradées en « midcaps ». Et inversement en cas de marchés fortement haussiers. Enfin, les intervalles sont re-calculés tous les mois et définis par rapport à un univers géographique donné. Par exemple, à fin décembre 2011, une capitalisation est considérée comme « géante » à partir de 13,8 Md USD au Japon, mais à partir de 47,7 Md USD aux Etats-Unis.
Cet article a été initialement publié dans le magazine Morningstar Professional Mars 2012
